核心结论：①回顾历史，牛市始于流动性宽松，流动性转紧后牛市仍延续一段时间。②牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，ROE 参考性更强。③本轮盈利仍在扩张，目前市场温度大概在60-65 度，指数望超过春节高点。

牛市始于流动性宽松。货币政策的变化可以通过存款准备金率、存贷款基准利率、超额准备金利率等政策利率来跟踪，而流动性指标则可以从量、价两个角度衡量，我们用M2 同比来跟踪货币总量的变化，用10 年期国债到期收益率来跟踪宏观流动性的变化。通过历史复盘，我们发现牛市往往始于流动性宽松，即牛市前期货币政策开始放松，宏观和微观流动性环境逐渐回暖，市场指数也随之触底回升。但是，流动性高点和股市高点并不同步，流动性转紧后牛市仍延续一段时间。2005/06-2007/10、2008/10-2010/11 两轮牛市中流动性拐点出现后，牛市行情走势依旧，2012/12-2015/06 牛市中监管层清查配资导致微观流动性遭到破坏，牛市拐点比宏观流动性拐点先到来。

牛市终于盈利高点。根据上述分析，宏观流动性的高点出现在牛市高点之前，即流动性开始逐渐收缩而牛市走势延续。借鉴历史经验，我们发现牛市起点往往领先于企业盈利低点，但是牛市终点跟企业盈利高点更加一致，牛市的指数高点通常略提前于盈利指标高点，具体可以看净利润同比增速和ROE（TTM，下同）指标。因为A 股净利润同比增速常受到基期因素扰动，所以A 股单季度净利同比高点和股市指数高点通常并不一致，这往往源于低基数导致同比增速波动大，如果平滑到两年发现，两年单季度净利润年化同比增速与指数高点较一致。此外，回顾历史经验，A 股ROE 高点和股市指数高点往往更为一致，过去三轮牛市高点基本对应着ROE 高点。

本轮盈利仍在回升，牛市继续。本轮流动性的高点已过，但牛市何时会结束关键还是要看盈利何时迎来高点。参考历史，本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完，2002 年以来A 股五轮盈利周期中上行周期平均持续6-7 个季度，而本轮盈利只回升了3-4 个季度；同时，本轮盈利回升的幅度不够，与上轮高点18Q2 依然存在差距。目前市场担忧通胀可能会导致企业盈利下滑，从而使得本轮盈利高点提前，但我们发现通胀前期盈利继续扩张，后期才会收缩。今年还处于通胀前期，5 月是PPI 第一波上涨的高点，此后将逐渐回落。从时间和空间上看，本轮流动性驱动第一波涨价潮可能告一段落，基本面驱动的第二波涨价还需要时间，下半年A 股面临的通胀压力不大。除了盈利指标，从PE/PB、股债收益比和风险溢价率等高频指标看，假设牛市顶点市场情绪为100 度，当前市场大概在60-65 度。今年处于牛市第三阶段，即由基本面和情绪面驱动的泡沫期，从振幅看A 股年内有望创新高。