策略：重点关注中下游行业投资机会

重估复苏2.0：企业盈利是所有回报的来源。流动性的扰动已是一张明牌，从经济复苏的动力出发来寻找超预期。我们在2020 年12 月发布的策略展望《返璞归真，重估复苏》中：“出口和制造业是支撑2021 年经济复苏的重要力量”。当下，更多微观数据证明产业链的景气度将长于预期。第一、从上市公司口径来看，上市公司的合同负债/预收账款处于高位；第二、制造业资本开支和产能利用率自20 年Q3 以来至今均双重回升；第三、资源品涨价带来制造业利润从下游到中上游转移，尽管下游整体受损，但部分龙头企业依然具备穿越涨价周期的能力，在PPI 见顶之后盈利向上弹性更大。

不以传统分类来定义公司，关注长期内生成长。部分行业和公司逐渐从国内需求定价转向全球需求定价、从“顺经济周期而动”转向“穿越经济周期”转变。新一轮复苏周期下，不以传统行业分类进行配置，更加注重成长弹性和业绩成色。今年上半年A 股市场的上游资源板块的一枝独秀。复苏周期开启下，景气度应呈现全面扩散的规律。具体来看，上游资源的行情也从全面上涨转向分化，建议关注供需缺口能维持、受益于涨价趋势的电解铝、钢铁冶炼、煤炭；中下游行业在下半年的弹性更值得关注，包括成本转嫁能力强、能够穿越涨价周期的电子（半导体代工、封测及设备）、电新（光伏、新能源汽车）、机械（工业设备）和轻工制造（家居）；而当PPI 见顶回落，此前因成本端压力受损严重、但行业需求旺盛的家电（白电、厨电）、汽车（零部件）有望否极泰来。

风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，政策调控超预期

金工：行业择时指标胜率提升，质量和一致预期因子好转根据东兴金工短期价量行业配置模型，未来一周值得关注的行业分别为：电力及公用事业、电力设备及新能源、汽车、医药、食品饮料和计算机。可重点布局相关行业或主题的ETF 基金。

截止上周五，行业轮动策略的年化收益率为15.37%，夏普比率为0.67，显著高于基准组合。

行业轮动策略的年化超额收益率为8.24%，信息比率为0.90。上周行业择时指标的平均胜率有较大提升。具体来说，择时指标在医药、电力及公用事业、汽车、电力设备及新能源、建筑和食品饮料等行业上的择时胜率比较高。

量化选股因子方面，从IC 结果可以得出，在全部A 股中，上周表现较好的因子为质量、成长和一致预期因子；在沪深300 成份股内，上周表现较好的因子为技术、质量和一致预期因子；在中证500 成份股内，上周表现较好的因子为质量、成长和反转因子。

从因子多空组合净值的趋势上来看，上周质量因子反弹，一致预期、成长和技术因子相较之前也明显好转，但波动率和反转因子表现不佳，市值和价值因子明显走弱。受小市值股票利空消息的影响，市值因子的收益明显降低，同时随着监管趋严，经营业绩较好且市场一致看好的绩优股表现强劲，质量和一致预期因子的有效性提升。我们维持此前的观点，一致预期和技术因子今年以来的表现相对比较稳定，从长期来看值得投资者关注。

风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

金属：周期轮动 余音绕梁

系统性的周期配置再现，市场正由复苏交易向再通胀交易转向。再通胀交易的核心逻辑基于宏观层面强劲的全球经济反弹预期，大规模财政刺激以及巨量流动性支持；基本层面则源于需求端订单的系统性复苏及资源品供应端的整体刚性。铜市场结构仍在供给刚性与需求弹性间博弈，年内流动性叠加现货端后库存周期或推动铜价仍有冲击84000 元/吨之上的可能性，长期观察2023 年前铜供给将维持紧平衡状态，意味着基本面对价格运行中枢将起到支撑。

黄金市场延续结构性强势，强期现结构从基本面角度对金价形成支撑推动，考虑汇率溢价、通胀平价及避险再计价，美元黄金定价将重归2000 美元/盎司。

风险提示：利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，国际贸易关系紧张。

交运：义乌价格战缓和，快递行业集中度企稳

邮政局发布4 月快递行业数据，全行业共实现业务量85.0 亿件，同比上升30.8%，同城、异地、国际件业务量分别同增2.6%、36.4%和34.8%； CR8 为80.4，环比下降0.1%。从4 月开始，行业价格战有明显缓和趋势，体现为业务量增速放缓，以及行业单件收入同比降幅明显收窄。CR8 环比基本持平，也说明行业格局正在逐步稳定下来。

价格战在短期迅速缓和主要系政府部分对局部地区过度的价格竞争进行了行政干预。浙江通过“快递业促进条例（草案）”，要求快递企业不得以低于成本的价格提供快递服务。在价格战最激烈的义乌地区，邮管局就“低价倾销”对极兔及百世责令整改，措施包括停运部分分拨中心等，整改力度空前。

从行业发展的长期趋势考虑，降成本与提质量并重才是行业健康的发展道路。相关政策的出台也主要是为了避免局部地区掉入过度价格竞争的囚徒困境。我们预计短期行业价格竞争将有所缓和，通达系各公司的业绩都会受益于局部地区的价格回升；长期来看，配送时效性与稳定性处于优势的公司将持续受益于政策的出台。

同时，我们认为不必过度担心行政干预对于行业长期竞争格局带来的影响。快递行业民营占比非常高，其竞争性行业的属性不会改变，因此价格战作为行业竞争过程中的正常产物，还将长期存在，直到行业竞争格局出现明显改善。政策的主要作用是避免极端情况发生，并不影响行业长期的成长逻辑。

风险提示：疫情持续时间超预期，行业价格战加剧；人力成本大幅攀升；政策面变化等。

医药：抗体检测壁垒提高，新冠疫苗接种加速

由于前期德国应急注册放开，抗原快速检测试剂供应商剧增，短期扩大到500 家以上，竞争格局混乱。由于大部分属于应急使用，3 个月的期限到后，大部分企业将面临再注册的问题，目前具备EMA 认证的企业占少数，我们预计6 月份欧洲抗原快检份额将回到东方生物等少数供应商

新冠病毒持续变异和抗体的衰退，即使未来有足够新冠疫苗实现全民免疫，检测的需求还将继续存在。欧洲防控主体从政府到个人，家庭自检可能长期延续，并为更多国家所采纳，新冠抗原检测市场甚至还会继续扩大。

继安徽、辽宁报告本土病例之后，广东再次报告本土新增病例，居民接种新管疫苗积极性大幅跃升，截止5 月21 日，全国48334.3 万剂次，单日接种效率超过1500 万人，我们预计年中接种超过60%的人口有望提前，预计2021 年年底完成符合条件人群的全面接种。考虑康泰生物刚获得灭活疫苗的EUA，当下新冠疫苗的供应依然不足，下半年考虑出口需求，预计国内产能仍不足够需求。疫苗强化接种方案也已经开展临床研究，结合目前国内大部分注射灭活苗，预计强化接种将主要是具备细胞免疫保护功能的腺病毒载体疫苗和mRNA 疫苗。

建议重点关注①新冠疫苗腺病毒载体疫苗研发企业——康希诺-U；②布局肺结核预防疫苗和重组亚单位新冠疫苗企业——智飞生物 ；③拥有国内领先ADC 药物研发平台和第四代喹诺酮类创新药——浙江医药；④佰仁医疗；⑤正海生物；⑥国内电磁康复龙头企业——伟思医疗。

风险提示：海外新冠疫苗市场供应的不确定；新药和创新器械临床不确定风险；集采降价风险；

电新：官方明确2021 年新能源保障性并网不低于90GW国家能源局5 月20 日于其官网发布《关于2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，对比此前《征求意见稿》，主要变化如下。

其一，明确2021 年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为5 亿元，并提出，在确保安全前提下，鼓励有条件的户用光伏项目配备储能。我们认为，这将对户用光伏市场发展起到持续推动作用。如按0.03 元/kWh 预期补贴标准测算，则5 亿元补贴额度对应约16.7GW 户用新增装机。

其二，明确年度保障性并网规模不低于90GW。我们认为，如保障性并网和市场化并网项目切实做到“能并尽并”，将对新能源发电行业持续健康发展起到重要保障。

对于风电行业，我们预计，2021 年存量海上风电补贴项目有望迎来“抢装潮”；陆上风机市场竞争趋于激烈，制造商将进一步比拼成本管控能力，部分陆上风电项目建设成本有望降至6 元/W 左右或以内。对于光伏行业，我们认为，182mm、210mm 等大尺寸产品和HJT、TOPCon等电池新技术的商业化将提速，推动产业持续降本增效；如上游持续涨价，成本压力向下游传导，或对电站建设积极性产生一定冲击。

建议关注：阳光电源、明阳智能、东方电缆、金风科技、东方日升。

风险提示：新能源发电市场发展或低于预期；相关上市公司业务发展与成本管控或不达预期。

机械：关注第三方检测长期机遇，制造业复苏韧性十足2019 年全球检测市场规模约为1.6 万亿人民币；在国内，检验认证行业自2001 年开始与国际对接、2011 年确立为独立的行业以来，行业处于快速发展的成长期，2020 年行业产值达4,000 亿元，较“十二五”末复合增长率达19.65%，为全球增长最快、潜力最大的市场。

在政府和市场双重推动之下，一大批规模大、水平高、能力强的中国检验检测品牌正在快速形成，但由于近年来行业机构数量也保持较高水平增长，目前我国检验行业“小散弱”的基本面貌还没有发生根本性改变。根据国家市场监督管理总局发布的2019 年度全国检验检测服务业统计信息， 从数量看 ，截止2019 年底，全国检验检测机构达到44,007 家，较上年增长11.49%，检验检测机构实现营业收入共计3,225.09 亿元，较上年增长14.75%。 从机构规模上看 ，绝大多数检验检测机构规模偏小，2019 年从业人数在100 人以下的检验检测机构数量为42,462 家，占机构总数的96.49%。

从发展势头看， 检验检测机构集约化发展势头显著，规模以上机构数量稳步增长，2019 年规模以上（年收入1,000 万元以上）检验检测机构数量仅占全行业的13.17%，但营业收入占比达到76.86%，营业收入同比增长15.36%，且近三年来规模以上检验检测机构年均增幅超过12%。 从资本市场看， 自2009 年第一家行业机构上市以来，截至2019 年底，全国检验检测服务业上市企业数量100 家，其中，沪深主板、中小板上市13 家，检验检测行业进入资本市场的速度进一步加快。

疫情冲击过后，国内制造业投资快速复苏。2020 年2 月份，国内制造业投资累计增速一度下滑31.50%，之后投资快速回暖，2020 年全年制造业投资仅下滑2.20%。2021 年3 月，国内制造业投资增速达到29.80%，通用设备制造业投资增速达到19%。

受益于下游投资带动，2020 年二季度以来机床及工业机器人行业复苏势头明显。2020 年全年金属切削机床产量同比增速达到8.42%，2021 年3 月份，金属切削机床单月产量达到6 万台，同比增速达到42.90%，为2017 年11 月以来最高水平。

工业机器人2020 年产量达到21.49 万台，同比增速达到45.32%。2021 年3 月份，国内工业机器人产量达到3.31 万台，同比增长80.80%。我们认为本轮制造业复苏韧性有望持续，关注机床、机器人等行业投资机遇。

风险提示：制造业投资不及预期，检测行业竞争加剧

食饮：渠道库存周期扰动业绩，调味品行业Q3 或迎来业绩观察期今年一季度以来，调味品行业出现的终端动销放缓、渠道库存较高、竞争间加剧等问题，特别是一些复合调味品企业出现的业绩波动，我们认为并非是需求端出现了滑坡，而是受疫情影响下库存周期的扰动以及竞争加剧的结果，2021Q2 将会是库存消化时间期，Q3 或迎来业绩拐点的观察期。

受疫情影响，2020 年居家消费爆发，与家庭消费相关的调味品需求呈现爆发式增长，这就导致1 以C 享受端渠道为主的企业，在较好需求刺激下纷纷扩张，吸引更多经销商加盟。2 社会资本看到高盈利机会，纷纷投资调味品产业链，新增产能在今年开始投产。3 企业的产品导向向消费端倾斜，各类方便烹调的复合调味品产品推新品并大量投放市场。今年随着疫情转好，外出就餐比例增加，这就导致1 今年以来2C 端的渠道商品库存较高，2 从增速来看，复合调味品类跟C 端相关的产品动销增速下降，3 去年进入的资本所投的产能在今年开始逐渐释放，导致竞争有所增加。

叠加今年成本上涨，导致企业盈利出现毛利率下降、收入增速放缓。针对这些影响，我们认为扰动还是偏短期，长期来看，人口红利所带来的调味品需求基础没有改变，即消费升级所带来的调味品长增长逻辑没有改变。短期来看，库存消化会主要体现在今年二季度，三季度将迎来业绩观察期。而新进入的资本会带来中小企业的加速出清，短期会加剧行业竞争。从全年来看，我们认为竞争会持续，但是对龙头企业市场份额影响不会太明显。

风险提示：

疫情影响加大，对宏观经济影响较大，以及对食品饮料需求影响较大。公司出现重大管理瑕疵等。

建材：供给刚性下高景气度历史新高持续性或超预期本周浮法玻璃综合继续环比上涨达到117.96 元/重量箱，继续创出10 多年来的历史新高，同时价格和成本价差继续提升，盈利水平继续向上。在产产能保持稳定，在需求向上的情况下库存下降，价格高位继续向上。水泥价格继续上涨，但在煤炭价格上涨的影响下，水泥价格和煤炭价格继续扩大，上游原材料的涨价在水泥行业未能全部得到传导，在水泥处于高景气的情况下，水泥价格弹性相对较低。

供给的刚性叠加需求的进入集中释放使得玻璃、玻纤等价格不断地创出新高，从现在看玻璃的供给端受制于供给侧改革供给端刚性较强，玻纤产能的释放也在2021 年下半年和2022 年，由于玻纤行业产能没有严格控制，行业的高景气容易推动行业扩产。但对于未来高景气的持续性的预判也会对产能的复产和新建产生抑制的作用，特别是行业景气度已经创出历史新高的情况下。所以，这种行业历史新高的高景气度持续性超预期的可能性大。

地产调控主要是落实“房住不炒”的精神，是对行业过热的纠偏，特别是在中国经济在疫情影响下从复苏进入了稳定发展阶段。

我们继续看好高景气行业中具备自身成长性的优秀公司，继续看好消费建材和全球市场的材料优秀企业的业绩增长的持续性，估值合理的标的是首选，具备相对收益的确定性强。

风险提示：地产政策调控力度和持续性超预期。

商社：复苏背景下人服行业呈现高景气，商品消费线上化趋势突出消费复苏趋势延续，商品消费线上化趋势突出。2021 年4 月社会消费品零售总额同比增长17.7%，受同期基数增大的影响，增速较3 月份环比回落16.5pct.，但总体整体仍呈现复苏态势，较2019 年同期增长8.8%，两年平均增速为4.3%。餐饮收入同比增长46.4%，两年平均增幅为0.4%，限额以上餐饮收入同比增长60.3%。餐饮业总体恢复至疫情前，但疫情对于餐饮行业的影响仍未完全消除，但相比之下中小型餐饮企业受影响较大，头部餐饮企业在行业复苏大背景下具有一定的竞争优势。我们认为，居民消费信心仍在稳步提升，消费复苏确定性延续，但餐饮旅游等可选消费复苏仍部分受制于居民收入增速。此外，消费线上化趋势显著，尤其是实物商品的线上消费。1-4 月全国网上零售额累计同比增长27.6%，两年平均增长13.9%；其中，实物商品网上零售额累计同比增长23.1%，两年平均增长15.6%。今年天猫618提前，预售将于5 月24 日晚8 点启动，6 月1 日开始付尾款，折扣持续20 天，同时优惠力度更大，门槛更低。在线上化趋势持续加强的背景下，关注头部电商在618 大促中的表现。

经济复苏、人才结构变化以及政策支持下人力资源服务行业呈现较高景气度。当前我国人口受教育程度持续提高，人才市场将由人口红利向人才红利转变。这给专业人力资源服务机构带来了发展机遇，关注灵活用工赛道、在中高端人才服务具有优势的公司，以及未来能够依托技术发展实现效率提升的公司。国民经济快速复苏带动人才获取市场显著回暖。同道猎聘21Q1 延续了前一个季度的高增长趋势，收入同比增长52.6%至5.23 亿元，验证企业用户数目较20 年底环比增长11.84%至81 万个。公司依托技术优势，提升用户体验，提升经营效率，不断推进人力资源服务平台化建设。灵活用工行业持续发展，当前我国灵活就业从业人员规模达2 亿人左右，未来3-5 年灵活用工行业有望迎来高速发展。人瑞人才最新数据显示，截至21 年4 月30 日公司灵活用工雇员人数近3.8 万人，月环比增幅达4.4%，同比增长46.6%建议重点关注：①人力资源服务板块，经济复苏带动人才获取市场显著回升，我国的灵活用工开始进入加速发展阶段；②酒店行业龙头，在同比低基数的情况下，行业总体受益于出行持续回暖。龙头公司疫情期间逆势拓店，有望推动行业集中度进一步提升，中高端酒店快速增长且占比提高，看好头部酒店集团在行业复苏周期下跑出自己的α。③呈现持续良好复苏态势的可选消费，包括珠宝、化妆品等，考虑到618 大促提前，关注化妆品板块的销售表现。

风险提示：部分地区疫情反弹经济复苏不及预期，超预期政策。

电子：关注后摩尔时代的集成电路潜在投资机会摩尔定律放缓，后摩尔时代迎来重大机遇。近日，国家科技体制改革和创新体系建设领导小组第十八次会议上讨论了后摩尔时代的集成电路潜在颠覆性技术。随着晶体管数目增加速度放缓，半导体的迭代速度也随之减慢。晶体管的成本和数量优势正在减弱，新集成、新器件有望成为新的发展重心。新集成包括了不同功能的芯片和元器件集成封装，也包括了先进的封装技术，例如系统级封装SiP；新器件包括了由第三代半导体材料为主的半导体器件如SiC、GaN 等。

芯片迭代放缓，为国产替代创造绝佳机会。全球优秀的半导体龙头企业因摩尔定律常年保持先发优势，随着后摩尔时代到来，国内半导体厂商正在逐步拉进与海外的技术差距。当前中国半导体的产业面临政策和工艺壁垒，尤其是先进制程、装备和材料以及EDA 软件等仍落后于海外。随着中美贸易摩擦的升级，国内的晶圆厂和产业下游有意扶持国产半导体企业发展，国产厂商有望加速实现国产替代，建议重点关注半导体设备和半导体材料的进口替代机会。

电子行业淡季不淡，缺芯情况仍在持续，板块已到了较好的布局时机。一季度电子行业呈现淡季不淡的情况，板块整体增长优于平均水平。物联网、人工智能、云计算、新能源车等新兴领域发展拉动了行业快速增长。一季度以来板块调整较为明显，年初至今申万一级电子行业实现跌幅4.78%，涨跌幅位于全行业后半段。当前电子板块已出现盈利与估值错配，建议重点关注电子板块，竞争优势显著的龙头企业及业绩增速较快且可持续的企业有望迎来新一轮投资机会。

风险提示：

行业增长、国产替代进度低于预期。

非银：核心指标持续回暖，坚定看好证券板块估值修复受北上交易暂停两日影响，本周市场成交额未能延续环比增长，但两融余额连续回升已接近年初高点，反映出市场交易气氛日趋活跃，有利于提升证券板块业绩及估值预期。中证登数据显示，截至4 月末投资者数量1.86 亿，同比增长12.53%，月新增投资者数量连续14 个月达到百万级，交易需求和交易动能上升可期，对证券板块构成中长期利好。周末易主席在中证协会员大会上的讲话再次肯定证券行业经营模式改革取得的积极进展，证券公司在金融体系中的重要性不断增强。从监管角度也提出分类监管、差异化监管和扶优限劣的标准，鼓励风控及公司治理能力强的公司创新发展。我们预期头部券商未来仍将受益于制度创新和政策红利，发展空间和盈利能力提升可期，当前经营风险和监管风险或已得到较为充分的释放，估值修复仍为大概率事件。

风险提示：

政策及监管风险、市场风险、流动性风险

传媒：以商业模式和技术为立足点，精选优质互联网投资标的对互联网行业及相关公司的商业模式进行对比研究，初步有两个结论。1）最好的公司商业模式是广义上的会员经济（包含免费+增值服务），不同赛道的互联网公司均可以搭建会员经济商业模式。依据是互联网公司价值评判标准：用户获取、用户变现、用户留存。会员经济是最好的一种对抗用户流失的模式。用户获取和用户变现则是锦上添花，效率越高，平台的成长速度则越快。

另一个维度：展望未来，技术对互联网各赛道商业模式影响非常大。目前5G、云计算、AR/VR、物联网、车联网等从通信、技术和行业应用等维度影响互联网不同赛道。近期我们调研了国内VR 和AR 多家创业企业。初步判断：从硬件和软件等方面，未来1-2 年国内VR 和AR 行业还处于不成熟的早期发展阶段。依据：1）技术方案方面，苹果AR 眼镜将是重要行业标准，2022 年初发布可能性不大；2）内容领域，国内巨头互联网尚未布局，初创AR/VR 内容公司企业客户主要是企业端和政府端；3）目前国内AR/VR 领域优质的硬件及软件公司较少，头部公司年度创收能力处于千万级别。

风险提示：互联网商业模式变化较快，苹果AR 眼镜发布时间提前等。