研究结论

美国的 4 月 CPI 同比上涨+4.2%，核心 CPI 同比上涨+3.0%，分别是 2008年 9 月、1996 年 1 月以来的最高水平，大超市场预期。但从分项来看，主要是由于半导体的短缺和经济刺激措施带来的需求，受供给限制的二手车和受疫情影响的运输服务，是价格加速上涨的主要因素。

其中，运输服务价格的上涨，随着疫苗接种的进展，情况已有所缓解。而其他项的通货膨胀压力并未增加。美国的国债市场和股票市场基本处于横向波动状态，虽然前期十年期国债收益率的持续上涨导致市场对通胀和美联储收紧货币预期的提前，甚至有人担心滞涨的发生。但从目前来看，美联储仍认为是短期现象，并维持宽松的货币政策。

之所以重视美联储的政策和物价之间的关系，是由于我们观察到了经济复苏仍然处于不平衡状态，即很多行业仍未恢复至疫情之前，但价格已经超过当时。随着需求逐步稳定和供应的扩大，预计供需缺口将逐渐减缓，但今年的通胀水平或将保持在高位。同时，由于美联储的一个重要目标是保证就业的最大化，年内收紧货币政策概率较小，这也将使得上游价格高企不下，这必将增加上游以外企业的成本压力。由于需求仍未完全恢复，加工和终端产业受制于需求的约束而无法转嫁成本，这必将使得公司的盈利能力下降。

国内对于大宗商品价格的上涨，5 月 19 日国务院会议决定，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。着力调结构，抑制高耗能项目。5 月22 日中国有色金属工业协会会长葛红林也表示，近期大宗商品价格的大幅上涨严重偏离了产业运营过程中的价格链，有色金属供需面并未发生改变，成本也不支撑该行业出现如此大幅度的价格上涨，资本的力量和资金的推动，才是此轮上涨的关键。由此，我们认为未来大宗商品价格的上涨势头将会得到一定的遏制，这对中下游行业的成本改善将会起到重要作用。

5 月 21 日的金融委决定：进一步服务好实体经济；坚决防控金融风险，其中特别强调打击比特币挖矿和交易行为；继续深化改革开放。5 月中旬，马斯克基于采矿需要消耗大量电力并对环境产生负担的理由，撤回了对比特币长期持有看法。这些导致了比特币的大跌。比特币近两年以来已经成为市场最为关注的热点，吸收了部分市场的流动性，并在一定程度上代替了黄金的功能。

随着比特币的调整，股票市场的估值、黄金的走势以及流动性的去向都将会发生变化。

对于 A 股市场，我们继续认为行业间、个股间的分化会继续，结构性机会大于整体性行情。高估值和国内金融政策转向中性对市场形成了压力，上市公司业绩上行和国际宽松的流动性又对整体市场形成了支撑，市场持续震荡也反映了这一现象。中短期内，如果上游价格出现回落，那么对中游产业的预期将会发生改善；同时，若比特币代表高估值，那么回落也将会对短期高估值股票形成一定的约束。

风险提示

一、宏观经济复苏不及预期，二、资本市场政策出现转向，三、疫情再次扩散