核心摘要

2021 年6月28 日央行货币政策委员会召开二季度例会，引人关注的是在会议通告中加入了“防范外部冲击”和“促进内外平衡”的表述。下半年外部的一大潜在冲击是美联储启动货币政策正常化，那么中国货币政策是否应当跟随以“防范外部冲击”？基于以下新变化，我们认为，下半年货币政策应坚持“以我为主”。“抢跑”固然不必，是否跟随亦需再行观察。而聚焦中国经济的“短板”，维持足够程度的“托底”，应该成为“以我为主”的最主要考量之一。

1、 美债利率上行的冲击减弱。今年4月以来，10 年美债收益率从1.74%高点震荡回落，截至7 月5 日下降到1.44%。

我们认为，美债收益率回落的原因主要在于，拜登的财政刺激计划无法在两党取得一致，两党反复拉扯后刺激方案规模不断缩水。6 月17 日美国FOMC议息会议后，美债实际收益率曲线明显平坦化，美债收益率反映的通胀预期也显著回落，表明市场对美国经济的长期信心已经减弱。目前，美债收益率反映的通胀预期已经低于今年3月末时的水平，说明市场更倾向于认为当前美国通胀走高是暂时的，全球经济增长动能需要在中长期逐步恢复。

2、 人民币汇率可发挥调节作用。下半年美债收益率开启新一波上行仍是我们的基准预测。不过，我们认为利率上行的速度不会太快。如果年内10年美债利率上行至2%，中国10年国债利率以3%为下限，那么中美利差将压缩至100bp。

这仍属于2011 年以来的中等偏低水平，本身还是有一定安全垫的。同时，下半年货币政策可以通过允许人民币适当贬值进行调整，而不必亦步亦趋地跟随美联储而动。这也是央行二季度货币政策例会在人民币汇率部分新增的提法“促进内外平衡”。

3、 融资成本仍有降低诉求。央行二季度货币政策例会仍然延续了“推动实际贷款利率进一步降低”的说法。当前（至少结构性地）继续降低融资成本的诉求至少来自三个方面：其一，产业链的下游存在明显短板；其二，进一步改善就业从而提振消费，需要给企业注入更强信心；其三，民营企业流动性状况仍有待呵护。在现代货币政策框架下，逆回购利率开始更多与融资成本挂钩，在降低实体经济融资成本的诉求下，短期政策利率不会轻易上调。此外还需指出两点：一是，货币政策收紧应对通胀主要是作用于国内的投资消费需求，因此并不是治理当前高通胀问题的对症之举。二是，尽管今年财政政策呈显著后置，给下半年稳增长预留了空间，但财政拉动基建的空间受到地方政府债务严监管的约束，仍然需要货币政策在“稳增长”中发挥稳定作用。

4、 局部信用风险仍需警惕。1）信用分层特征突出。信用债的尾部风险提高，同时，市场对较高评级信用债的追捧“扎堆”也加大了流动性风险向信用风险传导的能力。2）信用评级“挤泡沫”可能加速尾部风险暴露。3）下半年“稳信用”压力不小：一方面，下半年（尤其三季度）信用债到期量仍然不小，部分低评级主体的再融资能力还会受到考验。另一方面，今年是资管新规过渡期的最后一年，同时信托业“两压一降”继续开展，意味着表外资产仍有硬性压降压力。而下半年是表内信贷投放的淡季，在企业债券融资和表外融资存在局部收缩压力的情况下，更加需要稳信用配合。