投资摘要：

2021 年下半年消费缓慢修复或仍有阻力，出口、制造业提供主要贡献。经济增长拉动上来看，全年出口有望对经济提供高贡献，Q3 前仍将提供强支撑，消费端，降低“补偿性”消费的期待，社交类消费恢复仍缓，预计最快4 季度有显著修复，可观测高社交属性服装+餐饮等指标。投资端，制造业投资仍继续“爬坑”，高端制造有望成为亮点。地产投资增速逐步放缓，但全年受竣工及低库存支撑，难有大幅回落，关注竣工端。但全年受竣工及低库存支撑，难有大幅回落。专项债发行后移，下半年有所回升，但以稳为主，结构上仍转向新基建。

出口：出口全年出口有望对经济提供高贡献，Q3 前仍将提供强支撑。下半年对发达经济体回落，对新兴经济体贸易上升。发达经济体，由巨大的供需缺口及Q3 前的财政补贴来看，中国对美出口Q3 仍可维持强劲。预计在2022 年新兴经济体才能达到群体免疫，在人员短缺的情形下，东南亚等国家设备机械类需求有望维持高景气，并在下半年对出口提供一定支撑。

消费：降低“补偿性”消费的期待，社交类消费恢复仍缓，预计最快4 季度有显著修复。随GDP 增速逐步恢复至常态，消费倾向继续恢复，预计最快4 季度有显著修复。疫情冲击下，消费弱的两个约束-收入与预防性储蓄均未回归常态，预计随居民收入基本恢复，消费继续修复剩余缺口（餐饮酒店航空旅游等），可观测指标高社交属性服装+餐饮，在此前难言“补偿性消费”。

制造业：制造业投资仍继续“爬坑”，高端制造有望成为亮点。由于民营资本占比较高，制造业企业投资谨慎性较强，但制造业逐步库存叠加产能利用率高位，企业投资招工维持高位，制造业投资将继续上修。以制造业产成品的去向的角度，应用于上游地产及基建的材料受碳中和影响较大，产能受限，上游部分企业投资受到限制。中下游需求端出口回落，消费上修，需求端继续温和复苏。此外，集成电路、光伏、新能源汽车、机器人、医疗器械等高端制造业有望成为亮点。

房地产：地产投资增速逐步放缓，关注竣工端。虽然政策端“三道红线”进一步加强融资管理，但需求端居民意愿较强。考虑到2021 年受集中竣工及低库存影响，地产投资增速预期放缓但不会大幅回落。地产集中竣工将明显拉动建筑装饰家电家具等板块。

基建：专项债发行后移，下半年有所回升，但以稳为主，结构上仍转向新基建。随财政政策的正常化与宏观审慎目标下，1-5 月新增专项债发行明显减速，基建投资的支撑整体走弱。由于地方政府隐性债务问题、项目质量等问题基建投资的作用逐步从“拉经济”过渡到“稳经济”。下半年基建投资随专项债发行有所回升但不宜预期过高。结构上，以工业互联网、大数据中心、5G、人工智能等领域的新基建仍为新经济发展提供驱动。

通胀：PPI 高点已现但回落有支撑，对CPI 传导有限。5 月PPI 同比上涨9.0%，为最近10 年高点。其中生产资料涨幅迅猛，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格继续上升是关键原因。全球总需求及流动性视角下，中美广义货币流动性领先指标对下半年铜价有支撑。生猪带动CPI 持续下行，CPI 非食品项仍是拉动CPI 同比涨幅上升的主要原因，交通和通信上拉显著，关注21 年核心CPI 中枢是否上行。预计CPI 全年中枢仍在2%以内，PPI 逐步传导至CPI 非食品项，传导幅度有限。

政策空间：后续政策常态化，大概率中性，在经济修复合意且系统性风险可控的条件下或谨慎收紧。货币政策以“稳”优先，保证连续性、稳定性、可持续性。上半年社融、M2 大幅回落，流动性常态化进程显著。但回落最快的节点可能已经过去，预计后续幅度收敛，以匹配经济增速合理适当为限。

总量上，流动性合理充裕，结构上，宽松与收紧并存，地方政府融资平台隐性债务等违约风险值得注意。制造业、普惠金融、绿色金融、重大科技创新领域仍支持有度。1-5 月一般公共财政支出平稳，政府性基金支出明显偏慢，主要受专项债发行影响。下半年财政支出带动基建可能对经济回落有一定对冲，但就基建优质项目存量而言期待不易过高。后续财政政策将继续 “常态化”，即下半年后置财政落地，政府债券供给放量，但整体幅度不会过高。

经济继续修复，企业盈利继续修复，流动性回落。随疫情影响逐步消退，企业盈利继续修复，流动性回落，但相比年初企业盈利上修与流动性回落都走在后段，结构性分化依然会是疫后资产定价的主逻辑。均衡企业盈利修复与估值回落风险，平衡两者从高概率贡献经济增长的分项中把握宏观线索。

权益市场：震荡为主，关注结构性机会与海外风险。3 季度经济支撑较强，把握基本面线索。关注集成电路半导体光伏新能源汽车医疗器械等高端制造业、建筑装饰等地产竣工端、数据中心及工业物联网新基建链条、机电通用专用设备等出口相关产业链等高景气行业。4 季度经济回落风险较大，海外资金回流流动性紧缩压力较大，关注公共事业、银行保险等防御性低估行业。

债券市场：利率建议标配，信用债注意风险。从生产角度、金融角度、配置价值及全球比价四个维度来看，预计下半年利率窄区间震荡，震荡区间3.0-3.3。生产角度：PPI 冲高缓落VS 经济增速慢下。资金的供需角度上，以社融-M2 差值领先于利率近6 个月来看，下半年利率较为犹豫，将在当前位置窄幅波动。配置角度，银行资产负债端利差低，成本收益利差低，债券配置价值不明显。全球比价角度，弱美元周期下，中长周期中债利率有望进一步走高。宏观审慎及地方债信贷收紧的背景下注意信用债风险。

大宗市场：标配农产品与贵金属，低配工业品。由于疫情制约，上游原材料供需缺口仍在，价格高位支撑较强，但目前价格已近前期高点，走到后段波动性加大，预期风险收益比降低。农产品，海外因疫情造成的供应链效率下降，供需短期错配，各国收紧粮食及谷物出口及海运费持续上涨，农产品较强的支撑且供给端不确定性仍大。贵金属，2021 年海外复苏共振拉动下。

实际利率有望继续走高，黄金难有大行情。但随海外经济复苏与通胀上扬博弈，可标配以对冲全球进入类滞胀状态风险及Taper 临近下的避险情绪。

风险提示：Taper 落地的灰犀牛风险、信用风险、全球疫情反复及疫苗推行进度及效果不及预期、海外矛盾升级、全球性逆化、政策风险、地缘政治风险、民粹主义冲突等。