7 月 7 日晚间，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。在商品价格仍在高位、全年增长压力不大、房价上涨压力仍存的背景下，为何会提及降准工具？

首先，是否会真的动用降准工具？去年曾经出现过国常会提及降准，但之后并没有实施降准的情形，那么这次是否也会出现这样的情形呢？我们认为概率不高。去年之所以并未实施降准是因为疫情控制、经济恢复情况均好于预期，再度使用降准工具的必要性不强。当前来看，下半年再度出现需求大幅好于预期、通胀大幅高于预期情形的概率并不高，反倒是需求逐步下行、疫情中受影响较大的中小微企业经营难度加大的概率更高，因此，这次央行实施降准的可能性很大。

其次，降准可能并不代表货币政策的全面放松。从国常会表述来看，明确提到“在坚持不搞大水漫灌的基础上”，“保持货币政策的稳定性、增强有效性”，那么全面降准的概率并不高，更可能是结构性降准。而且，从目的来看，降准是为了“加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”，“促进综合融资成本稳中有降”，那么选择对中小微企业支持较多的主体和业务进行降准的概率较高，也有可能是通过降准来对冲下半年大量到期的MLF，释放长期流动性来对冲短期流动性。

第三，当前时点提及降准隐含哪些信号？一是需求见顶回落概率较高。从需求来看，剔除基数之后的经济增长内生增长动能可能已经开始回落。从信用领先名义 GDP 的角度来看，今年 2-3 季度可能就是本轮内生增长动能见顶的时点。从结构来看，消费、地产、出口走弱的方向较为确定，尤其消费疲弱的力度有所超预期。二是结构性问题依然严峻。疫情影响下，中小微企业、中低端收入群体的资产负债表受损较为严重，在疫情影响的持续时间明显偏长、全球需求恢复力度趋弱的背景下，进一步通过结构性降准来缓解结构性问题的迫切性上升。三是信用风险有所加剧。我国最早从疫情的全面宽松中退出，但退出过程中，部分受到疫情长期影响的中小型主体信用风险加剧，需要提前进行防范以免发生系统性金融风险。四是上游大宗商品价格上涨形成利润挤出。一方面，从国内来看，上游大宗商品的生产商都是定价能力相对较强的大型企业，在产业链中本身就具有较强的议价能力，下游中小企业通过涨价传导成本压力的能力不足。另一方面，国际大宗商品价格的上涨，也对国内企业形成输入型通胀压力。

第四，短期降准预期升温，以及未来真正实施降准，可能产生什么影响？结构性影响大于总量影响。从总量来看，降准有助于改善流动性，降低融资成本，提高风险偏好。但本次降准的结构性特征可能更加明显，包括四点：一是本次降准本就是应对上游大宗的价格上涨带来的利润挤出，那么进一步推升大宗商品价格上涨的概率不高；二是 A 股风险偏好短期受到支撑，尤其是处于下游的中小型企业，以及利率敏感的成长股，受益更加明显；三是国债长端收益率下行空间打开；四是人民币汇率短期贬值压力有所加大。

综合来看，我们认为，降准实施概率较大，更大可能是结构性降准，短期对资产估值形成一定支撑；但中长期来看，下半年需求下滑、海内外资产价格回调风险较高，对风险资产依然应该保持相对谨慎的态度。

风险提示：疫情出现新的变化；货币再度转向收紧；需求下行速度过快。