通胀见顶，渐归均衡

2021 年二季度，通胀如期而至。在全球经济复苏继续演绎的背景下，大宗商品价格继续走高并带来主要经济体通胀数据的攀升；而尽管中美两国物价数据都创出阶段性新高，但两国货币政策均未释放明显的收紧信号。通胀显著攀升而货币政策姿态的相对偏鸽，成为二季度影响大类资产表现的重要因素。在这样的背景下，大宗商品继续在二季度资产表现中占优，国内外权益市场在经济持续复苏与流动性充裕的环境下，继续波动上行；债券市场表现相对弱势，但10 年期美债与中债收益率也均走出了一波“熊市反弹”的行情。

展望2021 年三季度，全球经济复苏的态势料将延续。其中，美国继续保持较强的增长，经济修复的重心从商品消费转向服务消费，就业市场也将有显著改善；中国则将率先重归疫情前的增长轨道，经济的主要动能由外需切换为内需，增长读数将趋于下行，但消费与投资支撑经济韧性仍在。通胀与货币政策取向仍然是影响下半年宏观流动性的最主要因素，三季度美联储在通胀继续处于高位且就业市场改善的情况下，开始释放削减QE 的信号，可能加剧各类资产价格的波动。

三季度市场面临的最主要风险是通胀的超预期上行，以及由此带来的主要经济体货币政策收紧时点和力度超市场预期，并加剧资本市场波动。国内由于防风险、宏观调控政策维持中性而带来的金融环境过快收紧，可能导致部分企业信用风险的暴露超预期；海外则仍然存在地缘政治环境与局部冲突加剧的不确定性。除此之外，三季度还应当持续关注疫情演进及疫苗接种进度，警惕区域性疫情反弹的风险。

总体上，我们判断在经济持续复苏的背景下，大类资产的表现可能延续二季度的格局，风险资产仍将好于避险资产，权益市场、大宗商品的整体收益将好于债券市场与贵金属。但Q3 与上半年经济政策最大的不同点在于美联储将释放更为明显的收紧信号，这使得中美两国二季度小幅回落的无风险利率再度面临上行压力，而权益市场的短期波动可能加大。三季度建议均衡配置股债，逐步减配商品。

具体来看，权益市场方面，美股、港股的波动将有所增大，但前者在良好的经济复苏背景下，并不改变上行趋势；A 股难有系统性利好因素，建议关注成长风格及高景气产业链的结构性机会。债券市场方面，美债三季度大概率将走跌，国内债市同样难以摆脱震荡格局，但三季度迎来熊市“最后一击”可能是较好的配置时点。大宗商品方面，各品种结束普涨而进入分化，原油、农产品的表现将好于工业金属和贵金属。外汇市场方面，考虑美国经济强劲且美联储将释放货币政策收紧信号从而驱动利率上行，美元指数将止跌反弹，欧元、人民币表现则相对弱势。