报告摘要：

银行间流动性收紧 对A 股影响不明显，信用收缩对A 股影响较大；当前处于信用收缩后的筑底期，A 股可能震荡。（1）历史上7 次银行间流动性收紧，对A 股影响并不明显；而历史上3 次信用大幅收缩期，A 股都出现明显的调整。（2）今年以来M1、M2 增速已经快速回落且M1-M2 已经持续走平，随着基数和季节效应减弱，财政存款基数走高，目前信用可能处于收缩后的弱势筑底期。（3）复盘2012 年和2019 年下半年信用收缩筑底期，A 股主要指数均震荡还有所偏强。

盈利增速较高且估值较低的行业，在信用收缩筑底期收益相对较好；当前来看中小盘成长板块可能占优。（1）复盘历史上两次信用收缩筑底期，行业表现有两个特征：一是盈利同比增速靠前但估值较贵的行业，表现并不好，比如2012 年的国防军工、公用事业和2019 年的农林牧渔和机械等；二是盈利增速较高且估值较低的行业，超额收益明显，如2012 年的银行、地产和2019 年的电子、家电和轻工等。（2）在加息或收紧预期下，美债收益率快速上行时，A 股主要指数走势较差，可能与外资对核心资产定价的影响力逐渐增强有关。（3）当前处于国内信用弱势筑底期，同时美联储taper 预期较强，据历史复盘，核心资产将承压，盈利增速较高且估值相对偏低的中小盘成长将占优。

盈利改善延续，但流动性和风险偏好偏中性，短期市场将转向震荡，长期慢牛趋势不变。（1）分子端盈利改善趋势延续，中报预告显示周期、海运、新能源、半导体等行业中报业绩可能偏好，对市场影响偏正面。（2）下半年美联储释放Taper 信号的概率较大，外资流入可能放缓，近一周外资已经流出了158 亿；基金发行短期回暖但难以回升到春节前的水平；百年大庆过后融资可能放缓；微观流动性短期偏中性。（3）风险偏好维持中性，7 月中报业绩预告和经济修复依然偏好，但月底的政治局会议和美联储会议是市场依然面临不确定性。

短期继续聚焦中小盘成长，关注TMT、新能源、大金融和低估值央企。

行业配置关注3 个角度：其一，配置主线上，短期中小盘成长依然占优，主要是一方面盈利上行中后段中小市值公司盈利改善幅度高于大市值公司；另一方面紧缩预期下盈利增速较高且估值相对较低的中小盘成长板块有超额收益，同时核心资产会受到美债收益率上行和外资流出的压力。

其二，估值景气匹配角度，TMT 和新能源车等板块短期持续维持高景气度，中报盈利增速较好的行业预计集中在周期、建材、汽车、TMT 和交运等板块，从当前的中报预告来看，周期、新能源和半导体等行业的公司盈利确实较好。其三，政策导向催化角度，半导体、物联网、科创板等科技创新相关板块短期仍可能受益；国改进度短期有望加速，低估值央企值得关注；浦东等区域改革政策可能出台也对相关板块有催化。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期