金融数据与实体数据密不可分，需求端的判断必不可少融资活动的产生是金融机构的供给和实体部门需求共同推进的，单线观测货币供给不仅一手信息较少，也容易忽视实体部门在信贷派生中的作用。相对货币供给，货币的需求更容易从产业部门进行数据跟踪和调研。

采用分位点法观测金融数据比两年平均增速法更合适金融数据基数效应相对较小，2019 年初的“天量”融资导致其并非“正常”意义的年份。以分位数法来观测各行业新增中长期贷款，今年一季度服务业信贷扩张相对于工业更明显。考虑到服务业的供给和需求都不算好，服务业信贷的走强可以解释为国外疫情四起和国内部分地区小范围反复下的预防性借款。

下游产业较中上游各项指标均不算好

下游的盈利（利润率、利润增速）、需求（营业收入增速）、供给（工业增加值增速）和中游、上游相比都不算好，以现金资产偿付负债倍数衡量的偿债能力也不如上游企业。

PPI 越过高点后，下游产业成本冲击短期可能并不会弱化如果从库存角度来观测，工业产成品库存周期居高不下最受益于中游产业，上半年中间加工环节 PPI 也有陡峭化上行，这都会转嫁为下游成本。复盘历次 PPI触顶前后各产业链的利润走势，PPI 同比走高对下游企业利润确实构成压制，但越过高点后对下游利润未必是利好。大多数经验是下游产业并未脱离成本抬升的压力，只不过是产业分层状态下利润遭受冲击较小的一环。

结构难题的缓解有利于信贷供给的扩充，依然看好三季度信贷“六稳”、“六保”较为关注的小微企业贷款，从去年的“供给足、需求弱”转变为“供给稳、需求强”。房地产贷款调控、小微企业输血的结构问题得到缓解后，在制造业贷款强有力的需求下，我们认为三季度信贷仍有韧性。