生产读数边际回落但内需小幅回升，我国制造业延续平稳扩张态势。6 月制造业PMI录得50.9%，基本与上月读数持平且仍处于景气区间，我国制造业总体延续了温和平稳的扩张态势。从生产端来看，本月生产指数环比下行0.8 个百分点至51.9%，或指向国内工业生产扩张速度边际放缓。芯片供给短缺、煤炭电力供应紧张以及设备检修等因素可能是导致本月生产扩张速度边际放缓的重要原因。从需求端来看，本月内外需走势出现明显分化，其中新订单指数环比上行0.2 个百分点至51.5%，新出口订单指数继续下行0.2 个百分点至48.1%，内需仍处于温和修复区间但外需持续走弱，或表明当前外需对我国出口的拉动可能已经进入中后期。生产读数边际回落带动本月库存指数边际回升，其中原材料库存、产成品库存指数分别上行0.3、0.6 个百分点至48%、47.1%，需求上行带动制造业企业“主动补库”动力提升。。

原材料、出厂价格指数明显回落，政策调控下工业原材料价格中枢企稳或是带动价格指数下行的重要原因。本月PMI 原材料购进价格、出厂价格指数分别环比下行11.6和9.2 个百分点至61.2%和51.4%，或表明目前原材料、产成品的价格上涨速度明显趋缓。本月PMI 价格指数的边际变化可能反映：1）“保供稳价”政策调控下工业原材料价格中枢明显企稳，煤炭、钢铁等国内定价的大宗商品价格上涨趋势均已得到较为明显的遏制；2）PMI 原材料购进价格与出厂价格指数之间的差值有所收窄，中下游制造业企业的盈利状况或将得以边际改善。但应注意全球复苏背景下需求偏强带动国际原油价格持续上涨，本月石油煤炭及其他燃料加工业PMI 指数仍高于70%，原油价格的坚挺对于原材料价格指数仍具有较强支撑。

非制造业PMI 景气度明显回落，局部地区疫情反复下服务业复苏进程延缓。受局部地区疫情反复的影响，本月服务业PMI 读数回落2 个百分点至52.3%，PMI 商务活动指数下行1.7 个百分点至53.5%，虽仍处于荣枯线以上但修复速度大幅减缓。疫情冲击下本就恢复较慢的服务业复苏进程再度延缓，未来服务业的进一步修复可能依赖于局部地区疫情的逐渐控制和全国疫苗接种率的持续提升。本月建筑业PMI 录得60.1%，与上月持平，已连续两个月位于高景气度区间。但应注意本月建筑业新订单指数明显回落2.6 个百分点至51.2%，结合近期水泥价格的持续下跌来看，近期基建和地产的新开工状况可能已开始边际放缓。

价格指数回落或带动通胀压力减轻，资金面的波动可能不大，短期内处于战略休整期的债市无大风险，中期而言利率下行的趋势可能尚未结束。本月PMI 价格指数大幅回落，未来PPI 通胀压力边际缓解，市场对于PMI 数据披露的反应较为积极。结合Q2 央行货币政策委员会例会维持“灵活精准、合理适度”的货币政策基调和上周四起央行OMO 操作量的提升来看，央行向市场传递维护资金面合理充裕的信号较为明显，货币政策收紧概率不高。在此背景下，短期内资金面可能不会出现大幅波动，且市场配置力量并未转弱，债市无大风险。但市场对资金面的悲观预期已逐渐修正，利率明显下行需要进一步的催化剂，短期内债市仍处于战略休整期。中期来看，社融结构转弱、经济回落的趋势隐含着央行放松的期权，防范信用风险大规模爆发也可能需要宽松的期权来对冲。且价格回落下未来PPI 通胀压力边际减轻，央行货币政策不太可能明显收紧，流动性大概率维持易松难紧格局，利率下行的趋势可能尚未结束。

风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧