5月中国按美元计出口同比增速从4 月的32.3%回落至27.9%，弱于预期（市场：32.1%；野村证券：35.0%）。同期，按美元计进口同比增速从43.1%进一步反弹至51.1%，略弱于市场预期（53.5%），但接近我们的预期（51.5%）。

5 月贸易顺差从4 月的429 亿美元小幅扩大至455 亿美元。

剔除基数影响后，5 月出口较2019 年同期增速从4 月的36.3%降至23.4%，这表明由于发达经济体重启经济后对个人防护设备和居家办公产品的需求下降，出口动力有所减弱。相比之下，5 月进口较2019 年同期增速则从4 月的22.5%升至26.4%，主要得益于全球商品价格上涨、人民币强劲升值以及原材料价格走高带动进口需求增加。我们预计6 月出口较2019 年同期增速将从5月的23.4%进一步回落至20%，进口增速或从26.4%进一步升至28%。据此，我们预计6 月出口同比增速将从5 月的27.9%放缓至20%左右，而受高基数效应影响，同期进口同比增速或将从51.1%骤降至24%。

鉴于出口增速放缓、贸易条件恶化以及服务进口增长的预期，2020 年中以来快速扩大的经常账户顺差大概率将收窄。出口增速放缓将给中国下半年经济增长带来下行压力，并将考验中央能否承受碳减排行动和收紧房地产调控而产生的经济代价。由于出口增速放缓，我们相信中央政策立场不会出现“急转弯”，而将着力增加供应以抵消原材料价格飞涨（而非依赖人民币升值）。

5 月对各目的地的出口增速普遍回落

尽管去年基数较低（2020 年5 月出口同比增速从4 月的3.0%降至-3.5%），但今年5 月中国按美元计出口同比增速仍从4 月的32.3%回落至弱于预期的27.9%。剔除基数影响后，我们估计5 月出口较2019 年同期增速从4 月的36.3%大幅降至23.4%，主要受同期对日本和美国出口骤降拖累（较2019年同期增速分别从34.5%和34.0%放缓至16.0%和18.1%）。5 月中国对欧盟出口较2019 年同期增速也从4 月的38.0%小幅放缓至29.0%。

深陷疫情阴霾的新兴经济体催生的外部需求极大提振了4 月的出口增速，但5 月这一增长动能开始减弱，中国对东盟和印度出口较2019 年同期增速分别从4 月的48.1%和46.8%下滑至33.6%和4.5%。此外，部分由于中澳紧张局势升级，5 月中国对澳大利亚出口较2019 年同期增速从4 月的59.4%骤降至24.3%。

中美贸易具体表现

5 月中国对美出口同比增速从4 月的31.2%降至20.1%，同期自美进口增速也从51.1%放缓至40.6%，但仍保持稳健增长步伐。剔除基数影响后，我们估计5 月中国对美出口/自美进口较2019 年同期增速分别从4 月的34.0%和33.1%回落至18.1%和21.3%。5 月中国对美贸易顺差从4 月的281 亿美元扩大至318 亿美元。

剔除基数影响后，我们认为中国对美出口放缓主要是由于美国经济重新开放，促使美国消费者从商品消费转向服务消费（主要是非贸易商品）。不过，自美进口稳健增长表明中国加大采购力度以达成中美第一阶段经贸协议规定的采购目标。

5 月个人防护设备、居家办公电子产品出口双双疲软5 月纺织品（包括口罩）和医疗设备（包括呼吸机）出口同比增速分别从4月的-16.7%和6.8%骤降至-41.2%和-17.3%，原因在于去年中国开始向海外市场大量出口个人防护设备产生的较高基数。剔除基数影响后，我们看到两种产品较2019 年同期增速分别从4 月的25.9%和61.1%降至5.2%和55.9%。

居家办公电子产品方面，同样由于去年的较高基数，5 月自动数据处理设备及组件（主要是计算机及其零件）出口同比增速从4 月的0.8%降至-3.9%，较2019 年同期增速也从31.1%回落至23.1%。

其他主要产品方面，5 月手机和家电出口同比增速分别从4 月的37.9%和33.5%降至12.9%和29.3%，较2019 年同期增速也从33.8%和51.1%放缓至11.5%和34.4%。

5 月进口同比/较2019 年同期增速双双上行

5 月按美元计进口同比增速从4 月的43.1%进一步反弹至51.1%，略弱于市场预期（53.5%），但接近我们的预期（51.5%）。剔除基数影响后，我们估计5 月进口较2019 年同期增速从4 月的22.5%进一步升至26.4%。5 月贸易顺差从4 月的429 亿美元小幅扩大至455 亿美元。

5 月主要商品进口同比增速普遍回升，但主要由原油进口带动。由于原油价格大涨，5 月原油进口同比增速从4 月的73.2%跃升至105.1%；相比之下，同期非原油一般进口和来料加工装配进口的增长稍显逊色（同比增速分别从46.3%和24.6%升至53.1%和37.2%）。

剔除基数影响后，我们估计5 月主要商品进口相对于2019 年同期增速较4 月普遍加强，主要由原油进口和非原油一般进口带动。5 月原油进口和非原油一般进口较2019 年同期增速分别从4 月的-12.2%和36.9%改善至-7.8%和40.4%。此外，5 月来料加工装配进口较2019 年同期增速从4 月的12.0%微升至12.8%。

价格快速上涨的背景下，主要商品进口量表现不一5 月主要大宗商品进口量同比增速普遍下滑，而较2019 年同期增速表现好坏不一。具体而言，5 月原油和铜的进口量同比增速分别从4 月的-0.2%和5.1%降至-14.6%和2.2%，而较2019 年同期增速分别从-7.7%和18.3%反弹至1.8%和23.8%，可能受需求增加的带动。同期，铁矿石进口量同比增速从4 月的3.0%微升至3.2%，较2019 年同期增速则从22.0%骤降至7.2%，这表明国内经济虽持续复苏，但全球铁矿石价格飞涨对国内需求的不利影响或已逐渐显现。

其他主要商品方面，5 月汽车和汽车底盘进口量同比增速从4 月的150.0%微降至140.0%，较2019 年同期增速也从-0.2%降至-4.1%。5 月大豆进口量同比增速从4 月的11.0%降至2.4%，但较2019 年同期增速则从-2.5%强劲反弹至30.5%，反映出由于生猪存栏回升带动需求增加，中国正加速采购美国大豆以达成采购目标。