流动性在资产定价领域有较多应用，我们曾在前期多篇狭义流动性与广义流动性的专题中有过详细介绍，本文在此基础上进一步介绍两个新的应用。第一个应用是社融与M2 增速剪刀差与利率走势趋同。

M2 和社融虽然同为广义流动性和信用环境的度量指标，但近些年来两者常出现背离，增速剪刀差呈向上或向下趋势，且与利率走势具有较强的相关性。

这种增速剪刀差的变化及其与利率之间的相关性，我们可以从以下三点去理解。

第一，M2 增长主要来源于存款创造，是商业银行与境外、政府部门、非银部门、居民及企业部门业务往来的结果，分别对应外汇占款、财政支出、同业投资、贷款与投资企业债券四种活动，其中只有与居民及企业部门业务往来形成的贷款与信用债投资才会同时带来M2 与社融的增长。

第二，社融增长是金融体系对实体支持力度提升的结果，可能来源于存款创造，也可能是来源于存款转移等。前者对应人民币贷款与银行自营投资债券，后者对应影子银行（非标）及政府债券净融资，只有前者才会同时带来M2 与社融的增长。

第三，根据前两点，我们可知社融增速和M2 增速的差异主要体现为（外汇占款+财政支出+同业投资）增速与（影子银行+政府债券融资）增速的差异。

由于近些年外汇占款对M2 的拉动率偏低，而财政支出每年的节奏大体相似，波动变化较大的主要是同业投资，因此两者之间的差异可以进一步简化为同业投资增速与（影子银行+政府债券融资）的差异，社融增速-M2 增速的剪刀差可以理解为同业投资增速-（影子银行+政府债券融资）增速。

而同业投资和（影子银行+政府债券融资）往往是负相关关系。影子银行+政府债券融资强势的时候，往往意味着实体经济尤其是地产+基建偏强势，实体融资需求偏强，银行不缺资产，同业投资相对会偏弱，且监管强度在经济较好时往往偏高压制银行同业投资，因此同业投资增速在这一阶段会加速向下，使社融增速-M2 增速加速向上。

由于经济此时相对偏强，政府债券供给也偏多，所以利率的表现也往往偏差，10 年国债到期收益率的走势会和社融增速-M2 增速趋同，同时向上；反之则同时向下。

第二个应用是货币信用双轮。我们以R007 作为狭义流动性（货币）松紧的表征，以社融增速作为广义流动性松紧的表征，由此可获得“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”四种组合。我们可将货币松紧理解为央行政策基调，将信用松紧理解为政策实施的效果，则货币松紧与信用松紧的组合实际是“央行所想”与“实际效果”的组合。在这种理解下，“宽货币+紧信用”这种看似矛盾的组合表示央行货币政策宽松，意图扩张信用稳定经济，但实际效果不佳，信用尚未扩张，处于“紧货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”的过渡阶段。

货币信用双轮是近些年来关注较多的分析范式，指的是狭义流动性松紧（货币松紧）与广义流动性松紧（信用松紧）结合形成的四种组合，这四种组合为“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”。

对于货币松紧的界定，通常有两种方法。第一种方法是以央行使用的标志性货币政策工具为标准进行划分，将降准、降息等工具的使用视作货币宽松的开端，而将升息、升准或正回购等工具的使用作为货币收紧的开端。

这一划分方法相对小众。一方面是因为这种划分方法具有较强的主观性，央行货币政策工具多种多样，具体以哪一类工具的使用作为标准很难明晰；另一方面是因为这种划分方法需要有较长的经验积累，要具备足够丰富的经验，才能够清楚历史上央行的各种操作及其对应的政策态度。换言之，这一划分方法具有较高的经验门槛。

第二种是根据货币市场利率的趋势进行划分。在货币市场利率趋势上行时，将其认定为货币宽松，反之则是货币紧缩。这一方法更具可行性，目前多数研究使用的也是该种方法。

为了保证回溯时间足够长，我们选择7 天银行间质押式回购利率（R007）作为货币松紧表征。

对于信用松紧的界定，有实体融资利率、信贷、社融与M2 增速等多重选择，目前多数研究选择的是社融同比增速。在实体融资利率中，能够综合体现信用环境变化的是贷款利率，但贷款利率为季频数据，且受政策影响较大；信贷在金融危机以前是实体经济融资的主要渠道，但金融危机以后，影子银行大幅扩张，非标、债券融资规模膨胀，仅看信贷容易低估与错判信用的表现；M2 同比增速可以作为评估信用表现的辅助指标，当两者发生冲突时，我们偏向于选择社融。

对于货币与信用组合的理解，我们可以从政策传导的视角去理解，把货币松紧看做是货币政策的基调，把信用松紧看做是央行政策实施的效果。

货币宽松意味着央行希望通过降低利率刺激融资需求+投放流动性改变银行资产负债结构使银行增加对实体的放贷，即达成信用扩张的意图，以此来推动经济的好转。即在某种程度上讲，货币宽松表示央行意图宽信用。

但央行的意愿与政策想法是一方面，而现实中的融资需求是否能够真实恢复，信用是否真的能够实现扩张，何时实现扩张又是另一方面。所以在货币宽松——信用宽松过程中，可能还会存在信用收缩与货币宽松并存的组合。

在这种理解下，货币宽松+信用宽松表示央行货币政策偏松，且已经取得了较好的政策效果；货币宽松+信用紧缩表现央行货币政策偏松，希望信用扩张，但政策效果尚未显现，信用尚未扩张，是向货币货币+信用宽松组合的过渡阶段。

值得特别提醒的是，除以上的通用情景外，还有一些特殊情况会造成信用与货币的短暂脱钩。比如在经济恢复较好的时期，央行收缩信用以控制杠杆率，控制通胀，但此时金融市场可能出现了较大的风险事件，央行被迫投放流动性以应急，比如永煤事件，此时也会形成货币宽松+信用紧缩的组合。

根据2003 年8 月至2020 年10 月的R007 与社融增速，我们将近十七年的时间分成了十四段，发现：第一，债券的定价主要在于货币层面，货币宽松时期债券表现一般都不差，而在货币条件相似的情况下，信用条件更紧的时期，债券表现可能会更好；第二，股票的定价主要与信用环境有关，信用宽松时期股票大部分都取得了正收益，而与货币环境相关性不大；第三，商品的定价也主要在于货币层面，货币收紧时期工业品表现一般都不差。

第一，无论信用环境如何，债券在宽货币时期的表现都不会太差，对应的基本是债券牛市，且在货币宽松的条件下，信用紧缩时期的债券表现可能会优于信用宽松时期。在宽货币+宽信用组合下，10 年国债到期收益率分别下行69BP 和75BP；而在宽货币+信用收缩组合下，10 年国债到期收益率曾经出现了超过100BP 的下行，比如2008 年8 月至2008 年12 月。

这背后的逻辑可能在于信用紧缩时期，经济景气度偏低，融资需求偏弱，而信用宽松时期，经济可能已经出现了复苏的迹象，货币政策宽松的强度要低于信用紧缩时期。对投资者而言，在信用扩张的背景下，对于经济基本面转好会有更多的担忧，因此做多的底气与情绪可能会偏弱。

第二，对股票来说，信用环境松紧要比货币松紧更为重要，信用宽松时期股票的表现一般都不会太差，仅出现过一次熊市在2015 年6 月至2016 年6 月，对应的背景是2015 年份股票市场大涨大跌。

而在紧信用时期，股票表现相对一般，仅在2014 年1 月至2015 年5 月、2016 年7 月至2017 年12 月两个阶段取了正收益。

我们可以从两个视角去理解信用对股票的意义。一个视角是信用在大部分时期是经济与企业盈利的领先指标，信用好转意味着企业盈利在不久后可能会迎来拐点，在买预期的投资者行为作用下，投资者会顺应信用变化的趋势而开始加仓做多，从而使股票表现较好。

另一个视角是从流动性视角看，我们曾在《流动性是什么，如何观测流动性》一文中提及过，投资股票市场的流动性主要是居民/企业/非银机构的存款，对应的是广义流动性，而广义流动性M2 和社融的走势在大部分时期趋同。在社融扩张，信用宽松阶段，股票市场的流动性会更为充裕，相对其表现会优于信用收缩阶段。

第三，与股票不同，商品的表现主要看货币环境。无论信用环境如何，货币收紧时，商品大部分时期都取得了较好的收益，其中的逻辑在于货币收紧背后隐含的背景是经济需求较强，央行需要逆周期调节以应对潜在的通胀压力，

核心假设风险：社融与M2 统计方法发生改变，经验规律失效。