二季度以来海外超预期变化对国内经济、政策和市场的影响凸显。因此，在展望下半年经济和市场时，需要把海外的逻辑主线与国内的因素结合起来。本文针对下半年市场主要关注的十个问题，给出相应的分析框架以及主要判断。

大宗商品上涨的分析框架：金融危机后每一轮大宗商品的上涨均始于中美复苏共振，终结于美国复苏见顶。因此这一轮大宗商品还能涨多久，取决于美国经济的复苏何时见顶；而鉴于美国金融条件变化对于经济周期走势的前瞻性，我们预计美国经济复苏的见顶至少要到三季度之后。

美债利率上行的分析框架：考察美债利率的上行因素，不仅要关注美国经济复苏，还要考虑美欧经济在复苏进程上的分化。历史上当这种分化出现时，资金会回流美国制约美债利率上行。我们的分析表明下半年美欧经济复苏的分化仍将存在，因此10 年期美债利率很难持续站上1.8%。

美联储削减宽松(taper)的分析框架：新框架的核心指标为固定参与率失业率和共同通胀预期指数，聚焦就业市场的修复并防止通胀预期失控，taper 决策的关键为就业。我们测算，就业恢复到疫情前水平的门槛较高，后续需要月均增60 万人，我们预计美联储年内不太可能宣布taper。

出口的预测框架：全球经济及贸易活动复苏对2021 年出口形成需求支撑，出口份额则在海外供给修复背景下面临回落压力。不过从2021 年迄今中国出口表现来看，在疫情影响趋弱的环境下我国出口仍然具备较强的竞争力，我们的模型预测2021 年全年中国出口增速8%-11%。

制造业投资的分析框架：当前制造业投资最主要的资金来源是自筹资金而非贷款，但前者一直受到制造业在GDP 中占比下滑的制约；同时，制造业企业在转型升级中也在降低对资本的依赖。因此，我们预计下半年制造业投资的回升是结构性的，整体增速很难显著跑赢GDP 增速。

消费的分析框架：通过细化分解疫情对消费的影响，我们认为疫情通过不同机制冲击必选与可选消费，而传导因素难以逆转的变化才是导致消费复苏受阻的真正原因（如收入差距扩大、消费倾向降低）。因此，居民消费的修复需要满足较多条件，年内难以恢复至疫情前水平。

房地产投资的预测框架：从信贷投放和资金流向来考察房地产投资，我们构建了预测房地产投资的四因素模型。鉴于下半年地产开发商的到位资金利用率将有所回升，并且将继续加大自筹或预售等贷款之外的融资力度，由此我们的模型预测2021 年全年房地产投资的增速在7%附近。

基建投资的预测框架：当前制约基建投资增速的主要因素是专项债发行慢、项目不到位等。我们认为政策利好下，电力、水利业将成为下半年基建增长的主要动力，公共设施管理业、道路运输业受限于地方债务管控，下半年增速难以大幅提升。我们预计下半年基建增速在4-5%左右。

货币政策的分析框架：借用和改善“漂亮去杠杆”框架，我们认为下半年经济的有利环境将削弱，名义经济增速和利率将明显收敛，这意味着下半年杠杆率压降力度会下降，社融增速的下降会放缓，政策进一步收紧的可能性不大，而输入型通胀压力下央行对使用利率工具较为谨慎。

通胀分化下的资产分析框架：由于大宗商品的强势和猪周期的拖累，下半年PPI 同比居于高位，但CPI 压力可控。在此情况下货币政策整体将保持稳健，债市受流动性的影响更大，而股市则要把握结构性机会，关注金融、消费、周期等板块。

风险提示：供给短缺持续；主要央行过快撤出宽松政策；地缘政治风险