当前国内或陷入短暂的结构性“类滞胀”，工业周期领域尤为显著在央行货币政策逐步回归正常化背景下，一季度国内实体经济债务周期已见顶下行，而二季度国内补库周期也已近于尾声，我们判断，二季度国内经济已基本确认见顶。

我们选取工业周期经济的两大月度核心指标“PMI”和“克强指数”，与PPI 进行拟合后发现，二者均指向当前宏观情境处于结构性“类滞胀”阶段。

国内结构性“类滞胀”时段下的商品表现分化严重，黄金较为坚挺我们对历史上处于经济增速下滑且物价处于高位的时间区间进行统计，2008 年4 月-8 月、2011 年3 月-8 月、2015 年9 月-2016 年1 月以及2018 年4 月-2018 年9 月均处于上述宏观情境。2021 年3 月至今，为第五轮类滞胀阶段，我们研究发现，以往四轮类滞胀持续时间为5-6 个月，按此推导，本轮类滞胀或将延续至7-8 月份。

我们对国内结构性“类滞胀”时段下的商品板块进行了测算，结果显示分化严重，其中，贵金属、能源板块表现相对坚挺，其他板块下跌为主。我们认为，此时段各品种的基本面定价权重开始上升，建议淡化趋势型交易策略，更加重视品种间的对冲配置型策略。

类滞胀下A 股表现疲软，防御性板块和大盘风格相对抗跌从行业层面来看，我们回顾了历史上四轮类滞胀时期，发现国内股市整体表现均偏弱，国内申万一级28 个行业均录得下跌，有色行业以及国防军工行业跌幅超过25%；而食品饮料、银行以及非银金融行业、医药生物等行业相对抗跌，跌幅均小于10%。

从风格层面来看，我们回顾了历史上四轮类滞胀时期，发现大中小盘股均录得负收益。

但是从相对强弱排序来看，大盘股风格（中证100）表现相对强势，过去四次类滞胀情境下，中证100 平均下跌14.91%，而中证1000 平均下跌19.75%，中证500 平均下跌21.04%。此外，金融和消费风格跌幅最少，消费风格仅下跌12.15%，金融风格仅下跌13.9%，成长风格、周期风格以及稳定风格跌幅均在19%左右。

近期股市正由“顺周期”向“类滞胀”换挡，资金已开始交易“类滞胀”。近一个月，医药生物、食品饮料、银行、非银金融、采掘等行业表现较为强势，融资融券“聪明”

资金流向上述行业也较多，这些板块在类滞胀情境下表现较强，市场或已进入类滞胀宏观情境的交易节奏。

我们认为，在滞胀条件下，食品饮料、银行以及非银金融、医药生物行业等防御性板块和大盘风格表现相对强势，近期可考虑增加配置。

当前全球资金更倾向于配置固收类资产

从全球ETF 资金流量来看，最近两个月，全球资金流入固收类ETF 较多，股票市场资金流入则有所衰减。其中，股票类ETF 净流入总量已经连续两个月逐渐衰减，而固定收益ETF 延续净流入趋势。这也在一定程度上反映出当前资金更倾向于配置固收类资产。

风险点：近期国内货币再宽松超预期；地方政府专项债超预期天量投放；国内松绑地产调控政策等。