观点总结

宏观流动性充裕，市场成交额放大，风险偏好抬升，市场普遍期待7 月前的risk-on 行情，风格和结构上几乎一致性看多大盘成长风格。但我们认为应当保持“一分清醒一分醉”，长江策略2 月初提示投资者“调整组合性价比”，临近6 月，我们再度提示“又到调整组合性价比”之时。指数在近期流动性相对宽裕期表现为估值抬升，但7 月后，无论经济环境、通胀状态及利率环境均支持“风格再平衡”，6 月需且行且注意平衡风格。

事件评论

回顾二季度，流动性环境宽裕、债市配置盘拥挤交易，使得资本市场贴现率下降，市场估值显著抬升。展望三季度，经济环境不弱、生产资料价格维持高位，贴现率下行有约束，对市场风格将有影响，6 月且行且注意“平衡风格”或成最优选择。

1） 充裕的流动性是3 月底以来大盘成长股反弹的核心驱动力，也是市场看多6月risk-on 的重要逻辑支撑。毫无疑问，春节后飙升的通胀预期和美债收益率是构筑2 月“茅指数”估值顶的决定性因素。但这一压力因素在随后充裕的中美宏观流动性环境下被中和，3 月底以来估值扩张再次成为市场核心矛盾。

2） 技术上，当前长短端利率已降至疫情前正常水平，银行间利率紧贴利率走廊下沿，进一步探底空间有限。毕竟，我们没有理由期望国内外经济均在良好复苏环境下，无风险利率还能与疫情期间非正常货币环境下的水平相当。

3） 流动性的波动水平和利率上行风险或将在三季度再次放大，Taper 和国内债券供给上量都将对流动性环境带来更多扰动。基于现行疫苗接种速度，美国将于7-8 月达成全民免疫，叠加美国财政刺激由居民端向企业端的结构性过度，美国就业情况有望快速修复，届时联储将有能力且有必要进行Taper。虽然当前环境下，我们不认为这会对中国央行带来明显压力，但几乎必然会对市场流动性预期造成扰动。另外，债券供给放量也会一定程度上稀释场内流动性。

下半年经济环境不弱，成长股与价值股、大盘股与小盘股相对景气度仍在收敛。无论是宏观层面还是微观层面，我们有足够的理由相信在企业盈利仍在复苏通道中，价值股和中小盘股基本面有足够吸引力。估值层面，当前巨大的估值裂口依然为风格再平衡提供了较高的配置性价比。以PE、PB 等多个估值维度衡量，当前“茅”

指数、大盘成长股与价值股、中盘股估值裂口依然处于历史极端水平。虽然低估值本身不足以成为原因，但考虑到不低的景气度，风格平衡的性价比则很有吸引力。

风险提示

1. 宏观流动性波动超预期；

2. 经济复苏低预期。