总结：对比中国、美国银行股的多轮表现，结论：银行股核心投资逻辑还是宏观经济。需求端推动价格上行时，银行绝对和现对收益的持续时间和上行幅度较高，直到货币政策明显转向。成本端推动价格上行时，银行股在初期会保持正绝对和相对收益，但持续时间和力度均较弱。长期滞涨会压制银行估值。

中国2000 年以来的四轮价格上行周期，银行股表现：需求与供给的差异。

1、需求端推动的价格上涨时，银行股的表现。第一轮：需求推动通胀、经济后期呈现过热（2002-2004）。出口和投资带动经济高增，利率环境总体平稳，银行有较好的正绝对收益和相对收益。银行股走弱的拐点：货币政策收紧、同时PPI 和国债收益率开始拐头向下时。第二轮：需求推动通胀、经济复苏（2009 -2011）。 “4 万亿”刺激下的内需拉动经济复苏，期间银行股有较强的绝对收益和相对收益。2010 年10 月后通胀持续上行，央行开启加息周期，经济增速高位放缓，银行的绝对收益水平收窄、相对收益转为负值。2、供给端推动的价格上涨时，银行股的表现。第三轮：成本推动、短期滞胀（2007-2008）。成本推动国内PPI 呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行4 次加息，期间银行股表现负绝对收益和相对收益。第四轮：成本推动、温和通胀（2015-2017）。供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动性环境维持平稳。银行股在总体有较好的绝对收益和相对收益，但由于经济面临总量和结构上的双重压力，金融去杠杆的推进，银行股相对收益转为负值。

美国2000 年以来的三轮价格上行周期银行股表现：核心决定因素仍是经济。美国2000 年后有三轮大的价格上行区间，都是经济复苏环境下的价格温和上行，其中2002-2008、2009-2011 年是需求推动向成本推动传导，2015-2017 是成本推动向需求推动传导。这段时间银行绝对收益和相对收益表现和经济高度正相关，需求推动价格上行期绝对收益的幅度较大、相对收益表现为正；但当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，绝对收益的幅度和相对收益会收窄或转为负值。

滞涨时期的银行股表现：经营上的分化，估值整体受压。1、滞涨时期银行基本面。较长时期的滞涨只发生在美国1970-1980。滞涨后期银行利率管制逐渐放松，叠加金融自由化浪潮，银行间分化逐步加大，银行息差面临收窄压力，传统盈利模式面临挑战，尤其是中小行。2、滞涨时期银行股价表现：偏弱。期间美国银行股绝对收益为负，相对收益不明显。

行业投资建议：稳健与弹性。本轮价格上行的因素比较复杂，一方面是需求的复苏，另一方面是供给的受限。映射到银行股，只要经济较平稳，资产质量的稳健性和持续性会不断超市场预期，资产质量至少推动银行股慢牛行情。宏观需求弹性决定息差弹性，从而决定银行股价弹性，需要后续跟踪。

个股建议：两条选股逻辑，近期重点推荐江苏银行。1、江苏银行是我们3 月份以来持续重点推荐的标的，我们看好管理团队的专业、有格局、稳健务实，有望成为市场认可的优质的银行，持续重点推荐。2、两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。推荐江苏银行、兴业银行和南京银行。

风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。预测基于一定假设，企业可能由于经营不及预期等导致数据最终存在一定误差。