4月工业增加值和固定资产投资较2019年进一步回暖，但消费增速放缓国家统计局今日发布4 月经济活动数据。4 月工业增加值较2019 年同期增速从3 月的12.8%反弹至14.1%。近期原材料价格快速上涨是推动工业增加值走高的关键因素之一，不过原材料价格上涨的影响有好有坏。虽然价格上涨可以提振生产、推动补库存，但在新一轮环保行动对部分主要产品的生产形成制约的背景下，原材料价格走高也会抑制终端的实际需求。

4 月固定资产投资较2019 年同期增速从3 月的8.2%提升至11.7%，反映了2020 年经济刺激计划的滞后影响，以及原材料价格快速上涨的潜在影响（固定资产投资增速为名义数据）。4 月房地产开发投资较2019 年同期增速也从3月的16.0%加快至21.7%，表明目前中央收紧房地产调控对市场的影响或较为有限。

4 月社会消费品零售总额（下称“社零”）较2019 年同期增速从3 月的13.0%回落至8.9%，原因在于社交隔离措施仍未完全解除，并且3 月（继1-2月旅行禁令后）以来受抑制需求释放力度减弱以及消费者仍持谨慎的态度。

预计5 月工业增加值较2019 年同期走弱，投资和消费将双双走强我们预计5 月工业增加值较2019 年同期增速将放缓，这是因为高炉开工率、螺纹钢产量相关高频数据或因新一轮环保政策的影响而走弱。尽管如此，出口的强劲表现应继续支撑5 月工业增加值的增长。由于去年基建刺激措施的滞后影响，我们预计5 月固定资产投资将加速增长。此外，鉴于五一黄金周国内服务业实现进一步复苏，我们预计5 月社零也将加速增长。然而，近日安徽和辽宁出现疫情反复，可能会对服务业的复苏势头带来一定影响。

具体而言，我们预计5 月工业增加值、固定资产投资和社零较2019 年同期增速将分别达到13.0%、12.7%和11.3%（4 月：14.1%、11.7%和8.9%）。

据此，我们预计5 月工业增加值、固定资产投资和社零同比增速将分别从4 月的9.8%、10.9%和17.7%回落至8.2%、8.5%和14.5%。

下半年主要经济数据面临下行压力

随着受抑制需求释放完毕，我们预计今年年中以后经济下行压力会加大。

考虑到发达经济体消费者的消费模式正从商品转向服务，而仍深陷疫情困境的发展中国家或无力增强自华进口的购买力度，出口增速可能会放缓。原材料价格飙升可能会进一步拖累实际需求，而中央新一轮环保行动或将持续推进。中央收紧房地产调控立场可能终将令开发商和地方政府承压，而房地产开发投资和基建投资均将因此受到影响。

我们预计二季度经济增速将反弹

我们维持对二季度实际GDP 环比增速（经季调后的非年化率）将从一季度的0.6%反弹至2.0%的预期不变，意味着实际GDP 同比增速将从18.3%回落至8.1%。在PPI 快速上行、原材料价格上涨的情况下，我们预计未来几个月中央将增加政府债券发行量。截至4 月底，政府债券净融资额仅达到计划发行规模（7.2 万亿元）的七分之一。由此来看，未来几个月社融增速有望企稳或小幅反弹，料将缓解原材料价格飙涨给需求端带来的部分压力。

我们还认为中央可能会在2021 年下半年和2022 年上半年调整/减轻部分对经济冲击较大的污染防治及减少碳排放措施。

4 月工业增加值同比增速继续放缓，但潜在动能犹在4 月工业增加值同比增速从3 月的14.1%放缓至9.8%，略低于市场预期（10.0%；野村证券：8.1%），较2019 年同期增速则从12.8%升至14.1%。不过，4 月工业增加值季调后环比增速从3 月的0.60%降至0.52%。

上游行业的工业增加值同比增速普遍回落，但制造业和公用事业降幅居前。

4 月上述两大行业的工业增加值同比增速分别从3 月的15.2%和13.9%回落至10.3%和10.3%。相比之下，同期采矿业工业增加值同比增速则从2.9%反弹至3.2%。据我们测算，4 月制造业、采矿业和公用事业工业增加值较2019 年同期增速分别为15.8%、3.5%和10.5%（3 月：13.1%、7.2%和12.1%）。从数据来看，出口或对4 月工业增加值的强劲增长构成了主力支撑。

主要原材料方面，4 月水泥、粗钢和钢铁产品产量同比增速分别从3 月的33.1%、19.1%和20.9%放缓至6.3%、13.4%和12.5%。4 月发电量同比增速也从3 月的17.4%降至11.0%，与同期用电量同比增速从19.4%放缓至13.2%保持一致。

我们估计4 月水泥、粗钢、钢铁产品和发电量较2019 年同期增速分别为10.3%、13.6%、16.6%和11.3%（3 月：8.7%、17.1%、20.8%和12.0%）。

工业品方面，4 月集成电路和工业机器人产量同比增速分别从3 月的37.4%和80.8%降至29.4%和43.0%。同期，智能手机产量同比增速从14.2%下降到11.5%，降幅小于同期国内智能手机出货量变化（同比增速从67.7%骤降至-33.9%）。此外，4 月汽车产量同比增速从3 月的69.8%大幅降至6.8%，与乘联会乘用车产量增速从86.3%下滑至8.7%保持一致。剔除基数影响后，我们估计4 月集成电路、工业机器人、智能手机和汽车产量较2019 年同期增速分别为67.2%、81.0%、9.3%和12.2%（3 月：64.9%、104.1%、13.4%和-3.2%）。

汽车产量较2019 年同期实现强劲反弹，表明目前芯片短缺的影响有限。

4 月按人民币计出口交货值同比增速从3 月的15.9%升至18.5%，与按人民币计整体出口同比增速从20.7%升至22.2%相符。4 月按人民币计出口交货值较2019 年同期增速也从3 月的19.5%加快至19.8%。

固定资产投资同比增速回落，但剔除基数影响后实现加速增长4 月固定资产投资同比增速从3 月的19.4%回落至10.9%，累计同比增速从3 月的25.6%降至19.9%，基本符合市场预期（20.0%），但强于我们的预期（18.8%）。各行业固定资产投资普遍放缓。剔除基数影响后，我们估计4 月固定资产投资较2019 年同期增速从3 月的8.2%反弹至11.7%，主要由制造业和房地产业带动。

4 月制造业投资同比增速从3 月的25.1%放缓至14.7%，但较2019 年同期增速却从-0.7%跃升至7.0%。得益于中央“双循环”战略对制造业持续加大政策支持，我们预计未来几个季度制造业投资有望加快增长。

相比之下，4 月基建投资同比增速从3 月的21.6%骤降至2.8%，较2019年同期增速也从11.8%放缓至7.8%，这表明随着疫情成功得到遏制、近几个季度经济稳健复苏降低了政府加大财政支出的紧迫性和必要性。鉴于今年剩余时间内政府债券净发行额度仍然较大，叠加财政存款规模的扩大，我们认为未来几个月基建投资的潜在增长动力可能会有所加强。

按所有制类型划分，4 月国有和私营企业固定资产投资同比增速分别从3月的20.4%和19.2%降至8.6%和12.9%。剔除基数影响后，我们估计4 月私营企业固定资产投资较2019 年同期增速从3 月的3.8%反弹至9.9%，同期国企增速则从15.0%降至12.5%。

剔除基数影响后房地产开发投资改善，而新房销售放缓4 月房地产开发投资同比增速从3 月的14.7%小幅放缓至13.7%，累计同比增速也从25.6%回落至21.6%，强于预期（市场：20.0%；野村证券：

19.5%）。由此来看，中央收紧房地产调控的影响目前仅限于房地产开发投资，这是因为开发商需要加快建设速度来交付前几年预售的房屋。剔除基数影响后，我们估计4 月房地产开发投资较2019 年同期增速从3 月的16.0%进一步升至21.7%。

相比之下，由于低基数效应的减弱，4 月新房成交面积和成交额同比增速分别从38.1%和58.1%下降到19.2%和32.5%。剔除基数影响后，我们估计4月新房成交面积和成交额较2019 年同期增速分别从3 月的18.6%和35.0%降至16.7%和25.9%，在一定程度上也反映了中央房地产调控收紧的影响。

4 月土地成交面积和成交额同比增速双双下挫，分别从3 月的-3.2%和-43.1%降至-15.4%和-45.4%。剔除基数影响后，4 月土地成交面积和成交额较2019 年同期增速分别从3 月的-15.0%和-39.3%加快至-3.7%和-0.5%，表明虽然“五道红线”资产新规使房地产融资端收紧，但得益于今年中央启动集中供地机制，近几个月来土地销售势头有所增强。

其他房地产相关指标方面，4 月房屋新开工面积同比增速从3 月的7.2%降至-9.3%，同期房屋竣工面积同比增速则从-5.5%小幅反弹至-3.1%。剔除基数影响后，我们估计4 月房屋新开工面积和房屋竣工面积较2019 年同期增速分别从3 月的-4.1%和-6.3%下降到-10.5%和-11.6%。4 月房屋施工面积同比增速从3 月的11.2%降至10.5%，较2019 年同期增速也从14.1%回落至13.3%。

4 月房地产开发企业到位资金同比增速从3 月的26.6%降至19.6%，较2019年同期增速则从17.0%小幅升至18.9%。

消费或因回偿效应而未达预期

4 月名义社零同比增速从3 月的34.2%放缓至17.7%，远低于预期（市场：

23.0%；野村证券：25.0%）。剔除价格因素后，同期实际社零同比增速从3 月的33.0%降至15.8%。

剔除基数影响后，我们估计4 月名义和实际社零相对于2019 年同期增速分别从3 月的13.0%和8.9%下降到8.9%和5.3%，可能受到3 月受抑制需求释放带来的回偿效应的影响。得益于五一黄金周期间国内服务业实现进一步复苏，我们预计5 月社零环比增长势头会有所改善。但由于近期安徽和辽宁出现疫情反复，社零复苏势头或面临一定下行压力。

细分数据显示，4 月餐饮服务收入同比增速从3 月的91.6%降至46.4%，而同期商品零售收入同比增速也从29.9%降至15.1%，两者相对于2019 年同期增速分别从3 月的1.9%和14.3%降至0.9%和9.8%。