理论永远是灰色的，而实践之树常青。

中国货币政策面临的 约束与困难是国际上大多数国家没有经历过的，这决定了我国货币政策不能简单照搬既有规则和国际实践，而必须立足于这一领域的基本理论和逻辑框架，在中国的多维约束条件下进行求解，这个过程中往往需要一些创新性的做法。

因此，中国货币政策不仅考验货币当局的智慧，也为学术研究者提供了丰富的课题。

同样，中国货币政策 传导面临着比其他国家更为复杂的状况，有些传导问题并不是货币政策自身的问题；还有些传导问题可能是“伪问题”，一些本不属于货币政策的目标被强加给货币政策，这是目标的错配，而不是传导的问题。

研究与解决中国货币政策传导机制是非常大的挑战，考验学术功底和政策智慧。

作为中国金融四十人论坛重点课题成果，《多重约束下的货币政策传导机制》一书为我们剥丝抽茧、打开“黑箱”，寻找到了一把破解迷题的金钥匙。

张晓慧 等 著 中国金融出版社  2020年12月本书由主要作者张晓慧倾力完成，其在人民银行货币政策操作部门工作多年，对这一领域的前沿和难点问题进行过长期研究思考，全书围绕总量、结构和机制三方面递进展开研究。

当前来看，以下几个问题值得关注和深入研究。

一、研究货币政策的传导机制离不开对货币政策目标的讨论

主要经济体的货币政策大多围绕通胀目标，中国的现实情况决定了货币政策需要实行 以通胀为主的多目标制。

上世纪90年代以来，新西兰等国家采取了通货膨胀目标制，保持了经济的平稳发展。国际金融危机后，对货币政策通胀目标制的讨论再次引起广泛关注，经济学家们针对名义GDP目标制或结合宏观审慎政策的通胀目标制等可能的选择进行了深入分析和讨论。

目前，中国经济处在转型调整时期，金融市场也在完善发展过程中，货币当局面临的约束条件更为复杂，除了币值稳定并以此促进经济增长的法定目标外，货币当局还肩负着充分就业、国际收支平衡的年度目标和推动金融业改革发展的动态目标。因此，我国货币政策确定了以通胀为主的多目标制。

在赋予货币政策多个目标的同时，要充分认识到 货币政策不能包打天下。

多目标实际上增加了货币政策的调控难度，对货币政策有效性提出了更高的要求。但货币政策并非可以孤立地发挥作用， 央行对实体经济投放的资金数量、分布、价格等，还取决于财政政策、金融监管、市场机制、宏观审慎政策等其他方面，而这些因素往往对货币政策传导起到至关重要的作用。

此外，如果货币政策承担目标错位，可能不但不能发挥应有作用，反而可能衍生一些其他问题。

二、货币政策的有效传导需要有效金融监管和金融改革的支持

中央银行货币调控离不开金融监管政策的支持配合。

从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币，金融体系内部创造的货币是内在货币，货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标，而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力。可见货币政策没有有效监管的保障，中央银行无法控制货币的流向和传导效率。

我国金融监管中存在指标制定过严和实际执行过松的问题，影响了货币政策的有效传导。

一方面，与国际标准相比，我国的监管指标存在偏严偏紧问题。

按照本书的梳理，对银行经营有较大约束的36个监管指标中，有31个在《巴塞尔协议Ⅲ》中无相关要求，这增加了银行合规成本。

对于国际上也有的监管指标，我国有时也更加严格，如流动性风险的监管，我国2018年发布的管理办法是“5个监管+9个监测”，《巴塞尔协议Ⅲ》只要求了LCR和NSFR两个指标。监管指标会影响银行经营决策， 有时央行即使想向实体投放流动性，但银行受到监管指标限制，流动性也可能在金融体系内打转。

另一方面，严格的监管指标在实际执行中又不到位，造成大机构监管严格，小机构监管较松，问题金融机构迟迟不能退出。

过去一段时间，一些问题中小银行通过互联网平台高息揽储，互联网存款占比过高增加了不稳定性，也推高了金融市场同业资金的成本；反过来，高息揽储的问题中小机构必然要追逐高风险资产。这些问题金融机构的存在，使金融体系内部与金融体系对实体经济的资金配置机制全被打乱，货币政策自然很难顺畅传导。

影子银行快速扩张曾经影响了货币政策调控，背后反映的也是监管问题。

以规避利率、信贷规模管制为主的影子银行迅速发展，导致货币政策中介目标与产出、通胀等最终目标的关系越来越弱，不可避免地影响了中介目标的有效性。

首先，影子银行的问题是监管模式的问题，反映了综合经营和分业监管之间的矛盾。国际金融危机后，主要经济体都对监管体制进行必要修补甚至是彻底改革，一个重要的趋势是更加强调央行在全面监管中的作用。

其次，利率汇率市场化改革不到位也是导致影子银行快速扩张的原因。由于存款利率市场化滞后，理财利率高于存款利率，存款大量转向理财，加上银行受贷款规模以及自身偏好影响，部分企业无法获得充足的信贷支持，这两方面共同导致银行理财等形成链条并承担类似银行的角色。

未来，从根本上解决影子银行对货币政策传导的干扰，就要完善金融监管体制并加快利率汇率市场化改革。

三、反周期的货币政策和财政政策需要相互配合

货币政策以总量政策为主，结构性功能应以财政政策为主、货币政策为辅。

货币政策属于总量调控政策，侧重于短期总需求调节，结构调整并非强项。在过去很长一段时间，国际上都不太主张货币政策承担结构性功能。金融危机之后，现实情况出现了一些变化，需要货币政策进行一定探索，但要注意边界。

实际情况来看， 结构性货币政策的定向特点会弱化市场在资源配置中的作用，大量使用可能引起资源配置失衡和市场功能扭曲。

我国的实践中，由于政府职能转变滞后，财政在三农、小微企业、教育、医疗、社会保障、自主创新、节能减排、生态保护等领域的投入严重不足，历史欠账问题没有完全解决，资金缺口仍然较大，倒逼货币政策不得不承担部分结构调整的职能，这在某种程度上可能干扰宏观调控的总体效果。

在社会有效需求明显不足的时候，应更大发挥财政政策的作用。

货币政策的作用有如“绳索”，“抑制过热”的效果强于“推动增长”。货币政策对实体经济的传导路径长、见效慢，刺激力度和效果具有一定的不确定性，通常不是稳增长的第一选择。

此外，在社会总需求严重下滑的时候，过度使用货币政策，实际上效果有限，还可能刺激债务扩张和资产泡沫。此时积极财政政策在稳增长、稳投资上作用显著。

当然也要注意，政府投资容易挤出民间投资，需提升政府投资效率以及创造公平的投资环境。

四、要加强货币政策与宏观审慎政策协调以维护金融稳定

中央银行必须关注金融稳定，要加强货币政策与宏观审慎政策的协调配合。

货币经济学传统理论认为，价格和产出稳定能够自动促进金融稳定，但金融危机对此形成了巨大挑战。

稳定的经济环境下，金融机构往往喜欢加杠杆，承担了过多风险，金融系统也更加脆弱。金融危机造成政府债务的急剧攀升，威胁金融体系的稳定性并使系统性金融风险加剧。这些问题促使人们对现有货币政策和金融监管框架重新审视，中央银行需要更加关注金融稳定。

宏观审慎政策与货币政策具有一定替代性和互补性，两者不是彼此独立的，而是相互影响的。货币政策变化会影响金融稳定和宏观审慎政策，而宏观审慎政策使用得当，也可以提高货币政策传导效率。未来，应健全协调配合的“双支柱”调控架构。

即便从传统货币政策只关注通胀的角度，也要对资产价格予以关注。

目前，各个重要指标的度量问题已成为国际宏观政策研究领域的热点问题。从货币政策调控的角度来看，通货膨胀既可以认为是最终变量，也可以认为是中间变量。因为央行可能更关心通胀背后的经济内涵，包括居民福祉、经济稳定运行等，而常用的CPI、PPI等通胀指标并不一定能代表全部含义。

目前来看，资产价格不纳入通胀考虑已经不行了。比如，养老金、医疗等实际上是相当重要的支出部分，如果现在资产价格很高、估值很贵，意味着养老金的未来投资收益可能不高，当前就要缴纳更多的养老金，这实际上是一种广义通胀。

五、进一步完善市场机制是提高货币政策效率的基础

微观主体公司治理是否健全，是否追求利润最大化将直接影响货币政策的传导机制和效果。

货币政策以金融机构为传导中介，金融机构的健康性决定了货币政策传导的有效性。

当年人民银行对金融机构在线修复，就是通过扩张央行资产负债表和外汇储备注资的方式解决历史存量问题，并通过包括引入国际战略投资者等方式进行股份制改造和上市，健全金融机构公司治理机制，打造具有较强竞争力的微观金融基础。

实践来看，当时的决策是明智的，为中国初步构建现代货币政策调控框架奠定了基础。

货币政策的有效传导也取决于供给侧结构性改革的推进。

货币政策着力点在需求侧，但很多时候需求侧的传导情况受到供给侧的约束。随着我国进入新常态，过度刺激的货币和财政政策不但不能解决深层次矛盾，还会导致结构性矛盾的固化，以过度刺激维持所谓经济高增长，有百害而无一利。

对货币政策而言，供给侧的改善就是增长新动能的释放和结构的改善，就是价格扭曲的校正和市场公平竞争环境的创造，就是全要素生产率和投资回报率的提升。如此，资金自然流向实体经济，货币政策传导不可能不顺畅。

我国正处在由数量调控为主向价格调控为主的转型过程中，数量调控和价格调控是一个相互作用的过程。数量没有处于合理区间时，价格传导就会出现问题，反之亦然。

我国企业和金融机构行为激励与发达国家存在不同，不一定以利润最大化作为最终目标，信息不对称比较严重，部分微观经济主体对利率的变化不是很敏感，利率传导渠道作用有时受限。

比如，想单纯通过抬升利率来控制企业过度借贷可能不会太理想。因此，作为传统利率渠道修正的信贷传导渠道的重要性也更加突出。

无论从发达经济体此次金融危机时期的非常规货币政策经验，还是从中国货币当局过去几十年的实践来看，有效的货币政策不应固守任何机械的政策规则，应依据居民、企业、商业银行行为特征及金融市场状况而调整。

但同时也应该认识到，价格体制改革的历史经验表明，价格机制发挥作用比想象的要好得多，货币政策应更重视价格型工具的运用。

书中明确指出，在基本取消存贷款利率浮动限制后，我国仍存在着隐性利率双轨制，降低了货币政策传导的效率。对数量型货币政策工具的使用要注意激励相容机制的建立。上有政策，下有对策。货币政策传导同样如此，必须考虑到微观主体的行为，尤其是要避免道德风险。

六、货币政策自身要与理性预期相互促进

预期管理是提高货币政策有效性的重要方面，人民银行很早就认识到货币政策预期管理的重要性。

这里强调的预期管理，并不是指：市场已经出现泡沫，非要让公众理解没有泡沫；或者汇率应该升值，但政府不希望升值，面对市场升值的预期去操纵市场预期的管理。这种所谓的“预期管理”只会损害央行的信誉。

在理性预期革命推动下，各国中央银行都意识到政策沟通和透明度对提高货币政策效果的重要性。如市场预期的信息充分且理性，能够使政策操作达到事半功倍的效果，货币政策也被称作“预期管理的艺术”，预期效应发挥越来越重要的作用。

当然，现实市场投资者存在自私和贪婪等非理性的行为，即便有学者认为理性预期和理性市场太理想化，但也认同中央银行可以对现实投资者行为的非理性注入理性的分析框架。

至于全球金融危机后发达国家货币政策采取的前瞻性指引，则是在零利率下限条件下，正常货币政策工具无法实施的情况下，不得以而为之。

2009年，我国就明确提出要有效开展通胀预期管理，目前政策透明度和沟通效果有很大提高，今后要继续增加信息披露频率、明确性、准确性和一致性，在增加经济金融数据透明度的前提下，中央银行与专家学者共同讨论，帮助公众对央行货币政策分析框架的理解，从而在既定制度框架下提高中央银行货币决策的效率。

虽然政策沟通和透明度非常重要，但如果仅依靠预期管理而缺乏其他传统手段的支持，那将只能是“无水之源、无本之木”。

货币流动性数量与利率价格显著负相关的流动性效应是中央银行公开市场操作等传统利率调控方式的理论基础。预期效应和流动性效应相互促进共同影响利率变化。

因此， 不能简单地割裂流动性效应和预期效应的关系，尤其要避免言行不一致，损害央行信誉，最终造成预期管理失效。

过去一段时间，人民银行持续创新多种货币政策工具，强化央行回购利率、MLF、LPR利率对市场的引导作用，增强货币政策调控的有效性，就是在这方面做出的努力。

近期，市场对于一些政策操作也有模糊的认识，说明政策机理与政策操作的公众沟通还有改进空间。

我国货币政策框架脱胎于计划经济体制，现代意义数量为主的间接货币政策也仅有二十余年的时间。

作为全球最大的新兴发展中转轨经济体，中国面临的经济约束和结构性特征更加复杂。中国货币当局肩负着改革发展的多重目标，在有限的政策空间内，实现了经济的高速增长以及物价的基本稳定，经受住了亚洲金融危机和全球次贷危机的重大考验。取得这样的成绩实属不易。

正如本书课题主持人张晓慧曾经说过，货币政策既是一门科学，也是一门艺术，优秀的中央银行家永远需要在货币政策的学术气和烟火气之间取得平衡。

由她主持完成的《多重约束下的货币政策传导机制》一书，完美体现了这一平衡，既是当前货币政策领域研究的阶段性高点，更是今后健全现代货币政策框架、建设现代中央银行制度相关研究新的起点。