国家统计局发布6 月PMI 数据，制造业PMI 数据录得50.9%，环比回落0.1pct，非制造业PMI 数据录得53.5%，环比回落1.7pct，综合PMI 产出指数为52.9%，环比回落1.3pct。

分析与判断：

制造业：价格明显回落，中上游行业景气度分化综合分析本月PMI 各分项数据来看，本月制造业领域的变化较大，中上游行业的分化值得关注。

原材料供给短缺对部分行业产生了约束。生产指数在荣枯线上方回落0.8pct，制造业生产扩张的速度边际放缓，在新订单指数小幅回升的情况下，生产回落的主要原因还是来自于部分原材料的供给短缺。根据统计局披露，近期部分企业的生产活动受到了芯片、煤炭、电力供应紧张以及设备检修等因素的影响，其中汽车制造业受“缺芯”影响连续两月处于收缩状态。

中上游行业正在面临景气度的分化。原材料加工业目前可能正在承受来自上下游两方面的压力，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业PMI 指数已经步入收缩区间。上游方面，由于国内煤炭供给仍然短缺，部分区域如广东、浙江、云南等地纷纷开始限电，叠加国际原油价格上涨，限制了对能源依赖度较高行业的生产能力。

下游方面，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业新出口订单指数低于43.0%，回落幅度较大，表明相关产品的海外需求出现了明显的回落；同时，从价格端来看，这两个行业的出厂价格指数也大幅回落至收缩区间，整体需求可能已经开始对生产有所拖累。不过，能源供需的紧平衡仍然对相关行业的景气度有所支撑，石油煤炭及其他燃料加工业的主要原材料购进价格指数仍然在“逆势”攀升，产成品出厂价格也保持在70%以上的快速涨价区间。

PPI 有望进入下行阶段。从整体角度看，前期“保供稳价”等措施效果明显，制造业整体价格边际上涨的速度出现了明显的放缓。制造业原材料购进价格回落11.6pct 至61.2%，出厂价格指数回落9.2pct 至51.4%，接近荣枯线。

从本月数据来看，PPI 新涨价因素可能已经开始回落，叠加翘尾因素的高点出现在5 月，本月PPI 同比有望开始进入下行阶段。

此外，消费品制造业改善明显，或与“618”促销有关。消费品制造业PMI 指数、生产指数、新订单指数分别在荣枯线上方提升1.6、1.0、3.5pct，供需出现同步改善，但考虑到本月存在电商“618”促销的影响，对终端需求产生了刺激效果，居民消费是否趋势性好转尚无法确定，仍需进一步观察。

非制造业：建筑业成本压力大幅缓释，服务业现需收求缩出本月，非制造业方面主要关注需求端和价格端的回落。

非制造业PMI 新订单指数大幅回落2.6pct 至49.6%，时隔三月再度处于收缩区间。分行业来看，建筑业新订单指数回落2.6pct，但仍保持在扩张区间，扩张速度有所放缓；服务业新订单指数的回落幅度同样为2.6pct，但落在了荣枯线下方，服务业需求有所收缩，可能主要与广州5 月下旬以来的疫情反复有较大的关系。不过，根据统计局披露，受“618”促销影响，与线上消费相关的行业景气度较好。随着广州疫情的受控，预计近期受影响较大的航空运输、住宿等行业景气度将迎来边际修复。

非制造业PMI 投入品价格指数回落4.3pct 至53.4%，主要受建筑业影响较大。6 月，建筑业投入品价格指数录得51.7%，较5 月大幅回落21.9pct，建筑业的成本压力得到了明显的缓释，有望改善相关行业的利润状况。服务业投入品价格指数也有所回落，但幅度相对较小，仅有1.2pct。

投资建议：通胀压力可控，紧信用环境支撑利率债行情从PMI 数据可以看出，上游原材料价格已经开始出现分化，能源相关产品供给仍然偏紧，价格或有继续上扬趋势，而其他原材料的价格可能已经开始趋于回落。再考虑到PPI 翘尾因素在5 月到顶，PPI 同比大概率将从6 月开始进入平稳下行阶段；而猪周期的对冲以及居民消费恢复偏慢决定了本轮CPI 难有太大幅度的上行。从历史经验来看，PPI 下行+CPI 温和上行阶段，通胀对利率构成的约束有限。

此外，回顾上半年，城投、地产监管政策均处在收紧的通道中，决定了基建投资、地产投资两大主要的信用需求仍然会保持边际收缩的趋势，预计7、8 月信贷投放将有所反映，政府债发行放量可能难以完全对冲信贷的回落。我们判断下半年整体的风格依然是“稳货币+紧信用”，社融增速将继续回落，资金欠配的逻辑下，利率不具备大幅上行的基础。不过，财政政策今年预计通过错位发力来熨平经济波动，地方债发行、财政支出的发力阶段可能分别出现在三、四季度，或会对债市带来一定的扰动。目前已有21 个省市披露了三季度地方债发行计划，7、8 月将分别有4,642、5,725 亿元新增地方债发行，考虑其余未披露计划的省份后，预计利率债供给压力会进一步加大。

我们对下半年利率债依然不悲观，看好中期维度的配置价值，建议把握供给放量阶段带来的布局机会。

风险提示

信用环境存在反复。