受基数效应影响全年A 股净利润增速读数将逐季回落，但剔除基数效应，后续整体业绩增速或持续提升。我们预计2021 年上半年A 股和非金融A 股业绩增速分别为47%、64%，剔除基数效应后，相对2019 年的两年平均增速分别为10%、11%。全年来看，预计A 股和非金融A 股业绩增速分别为23%、30%，相对2019 年两年平均增速分别为12%、16%。总体而言，两年平均增速仍保持两位数增长，相比2019 年同期水平有明显的改善。全年业绩高增长确定性较高，特别是在基数效应扰动之下，业绩超预期或是普遍现象。但是，市场对业绩超预期的反应或有所区别，其中决定性因素是业绩高增长的持续性。

PPI 持续上行支撑整体利润率和ROE，2020 年二季度以来利润率驱动ROE提升的趋势将延续。非金融企业ROE 和PPI 增速有明显的正相关性，自去年二季度以来，A 股非金融企业ROE 结束了长达两年的下行趋势，开始拐头向上。其中PPI 的持续上行是驱动ROE 拐头向上的核心因素。一方面，PPI 上行直接提升企业盈利水平；另一方面，PPI 上行将明显带动整体企业利润率改善。

对于上市公司中报的结构分析，中游行业存在较大的预期差。当前市场对中报业绩一致预期较强的是，资源品类的周期股和半导体、新能源等科技股业绩增速大概率超预期。中游制造板块方面，特别是那些下游需求有支撑的行业，比如受益于资本开支扩张的专用设备板块，中报业绩存在较大的预期差。核心原因是在制造业投资相对较弱的背景下市场忽视了企业资本开支扩张。A 股非金融企业资本开支增速已经连续三个季度回升，且资本开支增速往往领先在建工程3 个季度左右，预计中报资本开支或延续上行，并逐步带动在建工程拐头向上。需要指出的是，制造业投资趋弱的主要拖累是厂房投资，由于设备投资往往领先于厂房投资，下半年制造业投资或持续修复。

不同风格股票业绩增长分化明显，沪深300 业绩增速预期相对平稳（20%左右），而中证500 和创业板指业绩增速弹性较大（40%以上），且有明显上修。自下而上来看，以沪深300 为代表的大盘股今年业绩增速相对平稳，当前市场一致预期的全年业绩增速在20%左右，相对今年年初的业绩预期变动不大。以中证500 和创业板指为代表的中小成长股业绩增速弹性更大，当前市场一致预期的全年增速在40%以上，相比年初20-30%的一致预期增速有明显的上修。

预计在超预期的中报业绩（预告）披露后市场或迅速定价，也就是说中报行情的持续时间可能并不会太长。从业绩持续性的角度来看，中报或三季报大概率是全年的高点，因此在中报信息披露后，市场对业绩的乐观情绪或逐步降温。特别是对资源品行业来说，我们认为涨价品种业绩超预期的持续性相对较差。因此对于此前受益于资源品涨价逻辑的板块和公司来说，市场对中报业绩的反映或偏负面。

行业比较来看：1）当前资源品类的周期股呈现典型的高增长和低估值的特征，但业绩的持续性是市场对周期最为担忧的方面，因此市场对周期股中报业绩预告的反应大概率不会太积极；2）食品饮料、医药等行业估值相对来说并不具备性价比，PEG 明显相对其他板块更高，其中隐含了市场对其业绩持续性的溢价；3）无论是从业绩高增长的持续性来看，还是从估值水平来看，当前电子、机械、电力设备新能源和基础化工等具备较高的性价比。

风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件