一季度业绩改善明显，二级市场表现低迷。2021 年一季度传媒行业实现营业收入989.24 亿元，同比20Q1 增长21.93%，同比19Q1 增长9.26%，实现归母净利润106.19 亿元，同比20Q1 增长86.83%，同比19Q1 减少8.72%。各细分行业营业收入同比20Q1 均实现正增长，影视、其他广告营销行业净利润大幅扭亏；对比19Q1，其他广告营销、数字阅读、互联网影视音频及影视行业实现快速增长，游戏行业基本持平，其余细分行业同比归母净利润减少。2021 年传媒板块整体表现较为平淡，截至6 月28 日中信传媒总市值加权平均涨幅为-4.67%，不及2020 年板块同期涨幅13.28%的表现，主要是2020 年上半年传媒板块中部分受益于疫情的线上经济细分板块如游戏、互联网营销、视频等表现带动，而今年同期缺乏相应的拉动行情的因素。

存量用户博弈加剧，关注留存与商业化变现。移动互联网月活用户规模增速放缓已较为明显，进而也会导致整个行业存量用户的博弈加剧。并且由于存量用户对线上生活的粘性增加，会使得移动互联网不同细分行业间的“内卷”更加明显，因此用户留存与商业化变现将成为行业竞争的核心关注点。用户代际迁移的形成后整体用户结构呈现稳定，年轻用户对移动互联网行业的发展和模式演变产生重要影响。

行业趋势研判：赛道“内卷”，内容为王的逻辑正在不断强化。

1）游戏：在用户存量竞争时代中，新产品迭代加速，头部内容精品化和运营长线化趋势加强，制作方研发投入力度明显加大，一方面围绕产品赛道品类，在聚焦的基础上再尝试多元，形成矩阵化品类共同驱动成长，另一方面在题材玩法研发上更加关注融合性的创新以及在强化中后台技术搭建与注重新科技的探索方面持续进行研发投入。发行方面，年轻用户获取信息的方式与渠道转变，发行渠道选择将更看重适配性，优势CP 的议价能力与获利空间有望提升。买量市场头部效应显现加速行业洗牌，用户转化为核心关注点，素材质感与创意的提升，品效合一的立体化营销均有助于买量效率提升。

2）视频：随着多元媒介的崛起与广告投放的结构性变化，基于内容运营为核心的用户付费有望成为支撑平台收入的主要盈利模式。虽然在高渗透率与移动互联网整体流量红利不足等条件下，长视频的用户付费转化将会面临放缓的趋势。

但通过会员价格体系的修正，在一定程度上可以对冲会员增速放缓对收入的影响。同时，视频平台剧场化打法逐步形成范式，不仅有利驱动优质剧集的持续产出，带动以需求为导向的剧集创作新模式，还有望从平台端进一步推动影视剧产业的模式升级和工业化提升。此外，平台在自制网综内容的开发和制作模式上也逐渐走向成熟，网综IP 化形成线上线下的衍生宇宙进行联动与新商业模式的探索。

3）阅读：由于内容供给的差异以及国民对阅读诉求和习惯倾向的不同，纸质图书与数字阅读将从替代效应走向均衡关系，随着深度阅读人群规模的持续扩大，图书消费与数字阅读内容需求将不断提升。在数字阅读中，从用户听觉需求尚未满足、音频内容及形态走向多元、应用场景与商业模式不断升级三个维度来看，音频赛道正在崛起。纸质图书在下沉市场与主题出版、少儿及教育出版的增量带动下全面复苏，长线来看出版行业有望最先享有三胎红利。

4）电影：市场尚处恢复当中，以头部内容为引领，带动重要档期超预期表现，再次印证电影行业由银幕下沉、价格驱动回归至内容为核心的增长逻辑。院线及影投行业主要受益于电影市场的复苏，经营端有所改观，头部效应进一步加强，未来院线的发展有望继续在下沉市场寻求增长，并在产业链加速整合中提高电影工业化水平。

投资建议：估值方面，截至6 月28 日收盘中信传媒板块整体市盈率为21.58倍，仍旧低于近五年估值均值31.27 倍和中值29.11 倍，由于市场表现较为低迷，年内板块最高估值为2 月中下旬25 倍左右。疫情后行业回归文娱消费需求和优质内容供给共同驱动的增长逻辑，以游戏、互联网影视音频等为代表的线上娱乐消费板块经历了较长时间的价格调整，估值水平下移具有较高的安全边际，作为成长性与景气度较高的板块具有良好的投资性价比；影视、动漫、出版、其他广告营销等线下娱乐消费板块疫情后处于基本面复苏阶段，业绩回暖带动板块市盈率调整至较低分位点，具有业绩与估值双修复的机会。

投资建议方面，我们更看好具有核心内容制作能力、持续精品输出能力，深度挖掘用户偏好能力的公司，能够建立起较高的竞争壁垒。线上娱乐消费回归精品化内容生产与精细化用户运营逻辑，关注产品驱动下用户付费意愿不断提升。

线下娱乐消费围绕复苏逻辑关注产业数据低基数下的边际改善。1）游戏：短期内关注游戏板块增速改善情况，新游收入与利润的错配有望逐季改善；建议关注专注精品游戏研发、核心赛道优势凸显、多元化产品布局、践行品效合一发行策略的头部游戏公司，吉比特、三七互娱、完美世界。2）视频：关注定制模式下剧集业务毛利率调整情况，建议关注兼具内容生产与平台属性的芒果超媒，头部剧集生产龙头华策影视等。3）阅读：短期内关注受益主题出版热潮的国有出版发行公司，暑假期间少儿、学生阅读红利；建议关注中信出版、中南传媒、新经典、阅文集团、掌阅科技等。4）电影：短期内关注电影板块上半年业绩改善情况，以及暑期档电影市场票房表现，在进口大片缺席下主旋律影片、国产动画等类型影片有望引领市场，建议关注光线传媒、万达电影、中国电影、横店影视等。

风险提示：政策变动及监管对行业发展趋势转变的风险；市场竞争加剧风险；盗版侵权及知识产权纠纷风险；单个文化产品收益波动；部分地区疫情反复的影响。