事项：

6月19日，安井食品 发布关于对外投资暨以7.17亿元受让洪湖市新宏业食品有限公司71%股权的公告，本次交易完成后，安井食品持有新宏业食品股权从19%增加到90%。

国信食品饮料观点：1）安井食品以13.8 倍PE 现金收购上游优质水产加工企业新宏业，新宏业盈利能力稳定，收购价格合理，产业链布局进一步完善。2）收购条款设计完善，超额赔偿对赌条款保障承诺业绩的完成，超额现金奖励和强制股票购买条款充分绑定被收购方高管利益，为业绩超预期可能打下基础。3）收购新宏业有助于安井食品完善上游产业链布局，降低原材料价格波动风险、提升盈利能力和增强盈利稳定性，协同效应明显。我们认为速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著。本次收购是公司上游产业链布局的重要一步，对公司战略意义重大，为增强公司长期盈利能力和维持业绩稳定性提供保障，进一步增强公司核心竞争力。按照本次收购业绩承诺测算，新宏业并表对公司净利润影响较小（5%左右），因此我们暂不调整盈利预测，维持此前测算，预计公司21-23 年归母净利润7.60/9.63/12.14 亿，对应EPS 为3.21/4.07/5.13 元，对应当前股价PE为74.4/58.7/46.6X，维持“买入”评级。

评论：

13.8 倍PE 现金收购上游优质水产加工企业新宏业，新宏业盈利能力稳定，收购价格合理，产业链布局进一步完善新宏业食品成立于2005 年，依托洪湖丰富优质的水产品资源，经过多年的发展，是全国水产品加工行业的核心企业之一。公司拥有鱼糜自动生产线3 条，年加工能力2 万吨，淡水小龙虾系列产品生产线30 多条，年加工能力3 万吨。2018-2020 年公司营业收入分别为6.49 亿元、9.24 亿元、9.37 亿元，净利润分别为7969 万元、8483 万元、6934 万元。安井食品以7.17 亿受让新宏业71%的股权，按照对赌业绩承诺，2021-2023 年新宏业食品净利润分别不得低于7300 万元、8000 万元、9000 万元，对应收购市盈率分别为13.8x/12.6x/11.2x。我们认为历史来看新宏业盈利能力稳定，且对公司战略意义重大，收购价格合理。

收购条款设计完善，为实现业绩承诺甚至超预期提供制度保障超额赔偿对赌条款保障承诺业绩的完成：①按照业绩承诺，2021-2023 年新宏业食品净利润分别不得低于7300 万元、8000 万元、9000 万元；若某年度净利润低于业绩承诺的80%，则补偿金额为业绩承诺与该年实际净利润差额的2 倍（否则当年无需补偿），若三年累计净利润低于业绩承诺，则补偿金额为累计业绩承诺利润与三年实际净利润差额的2 倍。

②此次交易产生5 亿左右商誉，业绩承诺期满后，若新宏业发生商誉减值，出让人将进行赔偿，赔偿金额等于商誉减值金额减去已支付的业绩补偿款金额。

超额现金奖励和强制股票购买条款充分绑定被收购方高管利益，为业绩超预期可能打下基础：①若承诺业绩超额完成，新宏业食品管理团队将获得一定的现金超额奖励；②出让人之一肖华兵（新鸿业执行董事兼总经理）需要以不低于人民币3.5 亿元的股权转让款购买安井食品股票，且股票将自购入之日起锁定，并根据业绩承诺达成情况，分三期逐步解锁。

完善上游产业链布局，降低原材料价格波动风险、提升盈利能力和增强盈利稳定性，协同效应明显新宏业为安井食品原材料的主要供应商之一，2020年安井向新宏业采购金额为1.52亿元，占新宏业当年营收的16.22%，占安井鱼糜和菜肴制品原材料采购金额的8%左右（占总采购成本约4%）。虽然目前新宏业占安井原材料采购金额占比较低，但我们认为：①收购新宏业有利于进一步加强安井和新宏业的业务合作，按照新宏业10 亿收入简单估算占安井2020 年鱼糜制品直接采购金额（16 亿）的60%，有望为公司鱼糜制品的采购提供稳定来源和重要保障；②历史上来看，上游鱼糜制品价格具有一定的周期性，其价格波动是影响公司盈利稳定性的重要风险因素，收购新宏业将有助于公司增厚利润、保持盈利能力和业绩增长的稳定性。因此，我们认为收购新宏业对公司协同效应明显、战略意义重大，有助于公司长远发展。

投资建议：收购完善上游产业链布局，进一步增强公司核心竞争力，战略意义重大，维持“买入”评级我们认为速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著：①产品方面，公司推出大单品成功率高，产品品类多、性价比高，优势明显。②渠道方面，公司BC 兼顾，经销商忠诚度高且质量行业领先。③产能方面，公司全国化产能布局遥遥领先，且定增募资新建70 多万吨产能，预计未来5 年产能CAGR约20%，保障营收增速。而本次收购是公司上游产业链布局的重要一步，对公司战略意义重大，为增强公司长期盈利能力和维持业绩稳定性提供保障，进一步增强公司核心竞争力。按照本次收购业绩承诺测算，新宏业并表对公司净利润影响较小（5%左右），因此我们暂不调整盈利预测，维持此前测算，预计公司21-23 年归母净利润7.60/9.63/12.14 亿，对应EPS 为3.21/4.07/5.13 元，对应当前股价PE 为74.4/58.7/46.6X，维持“买入”评级。

风险提示

新宏业业绩不达预期；大额投资后安井食品面临一定资金压力；原料成本价格波动；食品安全风险。