继国常会5月 份三次提到关注大宗商品价格之后，大宗商品价格大幅回调，5 月12 日-5 月26 日南华工业品指数累计下行10%，之后政策力度有所放松，南华工业品指数自5 月27 日开始反弹，已累计上行约5%。

　　商品的再度上行再次引起市场对通胀预期上行的担忧，股债走弱，债市反应相对滞后，收益率先降后升，此前的股债小双牛走势承压。

　　外需的强弱对于市场后续走势的判断极为关键。我们认为，全球工业需求正在摸顶。从海外高频数据来看，除英美制造业PMI 仍在快速上升外，日本和欧元区的制造业PMI 增速放缓甚至已经见顶回落，出口集装箱运价指数和BDI 指数一升一降走势持续，多方数据走势出现分歧。另外，美国经济相关的多个高频指标已有见顶迹象，我们预计全球工业需求将在2-3 个月内见顶，届时，工业金属的价格将见顶回落。

　　美国强ADP 和弱非农的分歧使市场走势出现大幅震荡。5 月ADP 就业数据大超预期，数据公布当天（2021.6.3），10 年美债收益率上行4BP，纳指收跌1.03%；次日公布的非农就业不及预期与ADP 数据大超预期形成强烈反差，缓解了市场对美联储紧缩的担忧，市场走势反转，10 年美债收益率大幅下行7BP，纳指收涨1.47%。非农就业不及预期有可能是前期巨额财政补贴导致就业意愿的下降引起的，目前已有多州宣布收紧财政补贴，6 月随着财政补贴的结束，居民就业意愿或将大幅增加，美联储taper 的时点或将进一步清晰。

　　欧美服务业PMI 仍在快速冲高，5 月美国服务业PMI 大幅上行5.7 个百分点至70.4%，欧元区服务业大幅上行4.7 个百分点至55.2%。从非农就业数据分项来看，5 月休闲酒店行业新增就业人数领先，其中餐饮业占比高达2/3，服务业的快速走高对原油价格形成支撑，过去一周，原油价格累计上行幅度高达4.51%，后续随着服务业的持续修复，原油价格上行仍有动力。

　　全球工业需求可能在未来2-3 个月内见顶，工业金属价格如同末日黄昏，油价见顶则可能更晚一些。整体政策偏紧的背景下，外需的回落将使经济下行压力加大，货币宽松的中期趋势不变，股债小双牛短期会有波折，但中期仍将延续。未来风险在于美股和美债的变化，但在全球疫情变化不大的背景下，预计外盘波动不大。

　　风险提示：经济下行超预期，疫情超预期