FOMC 后美元指数短期跳升明显压制外储估值，6 月以美元计的外储环比小幅下降。6 月中国外汇储备环比小幅下降78 亿美元至3.21 万亿美元，而5月为环比上升236 亿美元。以SDR 计值，6 月外储环比上升231亿至2.25 万亿。同时，6 月中国黄金储备保持在6,264 万盎司（即1,948.3吨）不变，对应美元估值环比下跌7.2%至1,105 亿美元。

我们对6 月外储变动的具体拆解如下：

1） 6 月美元走强明显压低外储估值。由于美联储6 月议息会议暗示首次加息时点或将提前、释放鹰派信号，6 月美元指数环比上涨2.9%。分币种看，6 月欧元、英镑和日元分别兑美元贬值3.0%、2.7%和1.4%。据我们估算，6 月汇率波动可能带来约300 亿美元的负向估值效应。

2） 6 月资产价格变动可能推升外储估值。全球疫情反复下，6 月主要经济体国债收益率普遍回落，其中10 年期美债收益率环比下降13 个基点。同时，6 月海外主要股指小幅上行，其中标普500 环比上涨2.2%。综合来看，6月资产价格上升可能部分对冲强美元对外储“面值”的负面影响。

3） 综合看，考虑到SDR 计价外储水平仍然上行，去除估值效应后外汇流入的趋势可能并未打断。如我们在5 月24 日发布的《从BOP 再谈人民币升值的效率逻辑》中所强调的，去年4 季度以来商业银行结售汇顺差明显扩大，显示境外资本加速流入中国。美元走强背景下，6 月人民币兑美元汇率贬值1.6%，但兑一篮子货币的CFETS 人民币汇率指数仅环比下降0.2%，反映人民币汇率走势大体平稳。同时，6 月在岸人民币外汇市场日均交易量环比小幅下降7.5%，反映市场对人民币汇率的短期预期保持相对稳定。

往前看，9 月前美国通胀及就业数据、及美联储是否向市场沟通削减QE 或成为外汇及利率债市场关注的焦点。我们维持此前判断、即在通胀及工业周期上行的背景下，本次QE 削减未必有效提振中期美元真实汇率。如我们在5 月30 日发布的中期策略报告《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》

和《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中所分析的，与2013-15 年“QE 削减恐慌”时相比，目前全球正处于通胀周期以及制造业上行周期，从周期角度看，由于美国制造业占比低于其他主要经济体，受全球贸易和工业回升的提振较小，美国投资回报率和企业盈利的相对弹性可能不及中、日、欧等主要经济体，或将削弱美元资产的相对吸引力。同时，短期内美国财政政策面临较大的退出压力，而疫后美联储量化宽松下美元流动性相对充足，也将压制美国实体部门和金融资产的相对投资回报率。另一方面，从结构方面考量，考虑到欧洲在财政联盟方面取得的突破、以及欧洲增长和投资周期已经累积了近10 年的“相对低基数”，欧元具备较强的相对吸引力。综合来看，我们维持弱美元周期的判断，并重申以下多重因素将支撑人民币汇率中长期升值，包括近年来中国经济相对效率的提升、抗疫期间中国更低的效率损失、以及全球贸易和工业扩张周期等。

风险提示：美元超预期走强，国内政策过快收紧。