摘要：

近期美联储4 月FOMC 会议纪要现疫情后首次“鹰派”信号，国常会、央行纷纷对大宗商品涨价问题予以关注，种种迹象表明PPI 见顶虽未至但并不遥远。本文通过回顾历史上PPI 见顶后的行业轮动规律，以期分析本次PPI 见顶后的行业配置。

PPI 见顶并不遥远。从货币角度看，当前超宽松的货币政策环境难以持续是市场共识，4 月FOMC 会议纪要释放疫情以来首次鹰派信号，紧货币节奏或将加快。供需角度看，国常会在7 日之内两次提到大宗商品价格过快上涨问题，表明对其高度重视，19 日国常会不仅提出要“多措并举加强供需双向调节”，还特别指出“排查异常交易和恶意炒作行为”，对于大宗商品供需错配和投资炒作现象均采取措施。

我国历史上一共有5 轮PPI 上行周期，终结于政策收紧或外部冲击。分别是：1998.12-2000.7、2002.3-2004.9、2007.8-2008.7、2009.8-2010.5、2016.1-2017.3。其中2002.3-2004.9 及2009.8-2010.5 两轮PPI 上行主要由宽松货币政策导致，终结于央行货币政策收紧；1998.12-2000.7 及2007.8-2008.7 两轮上行主要由经济过热导致，分别终结于互联网泡沫冲击、金融危机冲击。始于2016 年1 月的PPI 上行主要受供给侧改革影响，随产能去化结束于2017 年3 月。本轮PPI 上行主要源于成本端大宗商品价格抬升，类似2016 年1 月到2017 年3 月。本轮PPI 主要受到大宗商品涨价因素影响，或终结于供给端压力的缓解。对比历史上5 轮PPI 上行，2016.1-2017.3 期间PPI 上行业主要受到成本端拉动，与目前情况类似。

成本端拉动的PPI 上行阶段，价格及盈利能力可以从上游向中游传导。成本端因素变化驱动的PPI 见顶下行，主要由于供给端变化影响，并非由于需求不足导致，因此价格从上游到中游的传导较为顺畅。分行业PPI 来看，2017 钢铁行业PPI 见顶领先通用设备、汽车制造行业PPI 见顶约1 年时间。行业盈利能力及市场表现也符合这一规律。行业ROE 表现来看，机械、轻工、化工、电新等中游行业2018 年R0E 相较2017 年明显上行，而煤炭、钢铁、有色、石油石化等上游行业ROE 则明显下行。

股票市场幅来看，2017 年PPI 见顶初期，涨幅最多行业为煤炭、钢铁、汽车，2018 年分别为石油石化、钢铁、电新，2019 年分别为机械、轻工、化工。

本轮PPI 上行已持续1 年，关注盈利能力较强的中游行业和估值相对较低的下游行业。本轮PPI 上行始于2020 年4 月，下阶段上游价格抬升大概率将向中下游传导。估值来看，目前中下游行业中，建材、轻工、纺织服装、机械、电子、电新估值分位数低于50%。

风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策推进不及预期。