核心摘要

引言：美联储 Taper，全称为美联储 QE Taper，即为美联储缩减 QE（量化宽松）规模。在 2008年金融危机爆发后，美联储除了采取降息至0的极端基准利率政策外，还开启了实施 QE，也就是量化宽松地过程。在 2008年-2014年之间，先后实施了三轮 QE（又称：QE1、QE2、QE3），才将美国与全球经济拖出了泥潭；然而 2020新冠疫情的爆发后，美联储立即开启第四轮QE（即：QE4），在历史级别的天量流动性释放后，美联储面临何时开启回收流动性的艰难抉择。

1、美联储 Taper为何当下受到关注？

美联储实施极端宽松货币政策是为了应对极端的经济状况，自然在经济恢复势头确立后会收回之前的极端宽松政策。但是宽松货币政策已经造成了全球资产的“大水漫灌”，美联储一旦实施 Taper，就会给包括全球股市、债市、商品、汇市等带来显著的影响。当下美联储 Taper 之所以成为热点话题，主要有三个原因：复苏、通胀、泡沫：复苏是在2021年年初以来的疫苗周期启动后全球经济开始有了摆脱疫情冲击的动力；通胀是当前全球范围内的大宗商品价格飙升带来的通货膨胀压力；泡沫是此前的极端宽松政策带来了包括全球股市在内的资产严重泡沫化。美联储在全球经济进入复苏通道、通胀上行压力加大、资产泡沫化加剧的背景下，为了维护经济系统的健康正常运行与金融市场的稳定，近期开始接连释放会考虑 Taper 的信号，吸引了全球市场的关注。

2、Taper信号释放之后还会有哪些政策接力？有参考的经济指标么？

接力政策：实施 Tapering、停止 QE、加息、缩表等。参考上一轮 2013-2018 年的经验：2013 年 5 月，当时的美联储主席本·伯南克发表讲话释放 Taper 的明确信号，美联储在 2013 年 12 月开启正式的Tapering，并于 2014 年 10月结束 QE，此后从 2015 年 12月开启了长达三年加息 225个基点的加息过程，并于 2017年 9月开启了缩表，并一直延续至 2019 年初。

经济指标：美联储货币政策主要参考三大指标：失业率、通胀率、景气度。美联储进行 Taper信号释放与正式开启的决策并非基于已有的就业与通胀数据走势，而更多关注全球与美国经济景气度指标与就业、通胀数据的中长期支撑。毕竟，在全球与美国经济景气度不发生意外滑情况下，失业率与通胀率的变化虽然震荡频繁，但并不至于出现糟糕的意外情况，这也就不会显著影响美联储的货币政策走向。这可以从前例中得到证明——2019 年 Q2-Q3，全球制造业 PMI 继 2012年底之后再次出现跌破 50的情况，才导致美联储紧急采取政策转向，并连续三个月降息三次的操作出现；而在2013-2018年美联储释放 Taper与后续 Tapering、加息、缩表的整个周期中，美国失业率走势是持续向下，美国通胀则是震荡波动，唯有全球 PMI 始终维持在 50 以上，美国制造业 PMI 也仅仅在2015 年 Q4-2016Q1 短期跌破 50 关口。

3、Taper会给全球市场带来什么影响？

影响：全球大类资产表现受美联储释放 Taper 信号及之后一系列的紧缩政策影响还是非常显著的。但是，不同的资产类别对联储信号的反映不一，由强到弱依次为：债市>商品>汇市>股市，其中商品反应的快慢则是黄金>原油>铜。

▲我们如何看待未来一段时间的全球大类资产配置？

参考 2013-2018年美联储释放 Taper信号及之后的紧缩周期的经验，当前全球经济尚处于疫情危机后的首轮修复周期，且就欧洲与大多数新兴市场尚未达到复苏的顶部。在病毒变异与疫苗有效性的乐观预期下，我们预计在 2021H2-2022Q1，全球经济整体将逐渐回到顶部。在这样的预设下，由于欧洲已有 2011-2013欧债危机的教训，美联储释放 Taper 信号的时点将在 2021Q3-Q4 左右。

对于通胀而言，全球范围的此轮通胀与 21 世纪以来的若干轮通胀均不同，既有大国博弈、碳减排、人口老龄化等长期趋势的背景，也有供应链混乱、地缘博弈加剧等短期因子扰动，难以通过需求侧的政策调节进行有效压制。尽管短期通胀压力有所缓和，但中长期的通胀上行可能性仍值得警惕。

对于未来一段时间，我们认为股票与工业属性商品仍是最值得配置的资产：

整体而言，股票与商品优于债券，美元资产不及欧元与人民币资产。

细分来看，股市方面，A股有望引领全球股市表现。美股为代表的西方股市受即将到来的 Taper冲击将最为明显，投资的性价比不及 A股与港股，而港股受外围市场冲击较大，在未来一段时间表现不及 A股。分行业看，股票中的制造业、消费、科技等核心资产是值得持续关注的，其中制造业与消费龙头在短期对联储 Taper信号的抗干扰性强于科技。

债市方面，优先推荐中债国债，美债“熊陡”的格局将在 Taper信号明确后转为“熊平”，但中债“牛市”格局在人民币资产持续受关注下将延续。

大宗商品方面，我们最为看好有色，特别是铜；原油及上游化工将维持高位震荡；黑色整体维持宽幅震荡；农产品整体偏强运行，油粕比拐点将至；贵金属目前处于高位筑顶阶段。

风险提示：1）全球宏观经济修复不及预期；2）大国博弈快速升温；3）国际资本市场波动加剧。