核心观点：

本周各主要股指多数收涨，创业板指涨幅居前，本周收涨2.62%，上证指数累计跌0.11%，深证成指涨1.47%。两市融资余额连升9 日，逐渐逼近年初高点。

投资策略方面，继续建议绝对收益导向的组合维持50%中性仓位（4 月26 日发布报告《震荡行情延续，边际改善已现端倪》由20%调升至50%）。市场本周震荡上行，货币政策维持平稳，政策环境温和。

最近两个月美元指数下行，美元急剧升值的压力已有所放缓。美元走势与新兴市场权益资产价格走势呈现负相关性，美元指数伴随着美国经济复苏不断走高的同时也导致全球资金往美国的回笼，对新兴市场形成抽水效应。但随着未来欧洲疫苗接种进程的展开，美欧经济复苏差会有所收敛，一定程度上压制美元的上涨趋势。

目前通胀尚不足为惧。一般而言通胀和债券收益率高度相关，然而近期大宗商品价格不断走高的情况下，债券收益率却有所下降。通胀与债券收益率的传导中枢是央行的货币政策。目前商品的供求状态可以归纳为供给收缩而需求见顶。债券交易者看到的更多的是需求见顶，收紧货币政策并不能够改善供给收缩的现状，反而会进一步加剧下游企业的负担。本次通胀是由多方位供给端收缩导致。南美资源国及印度疫情反复所导致的供需错配、“两碳”目标下电解铝、钢铁等工业品限产、中澳摩擦等因素均是导致此次结构性通胀的症结。更关键的是，表征上游价格的PPI 生产资料与表征下游价格的PPI 生活资料的差值已达历史最高水平，表明上游价格的上涨已对下游企业利润造成了严重挤压，对下游经济生产造成了极大冲击。此时若收紧货币政策，下游制造业的生产经营活动必定是雪上加霜。4 月经济数据显示，目前经济呈现生产强，出口强，消费弱，投资中的房地产韧性较强而基建和制造业相对较弱的局面，经济的重要支撑和拉动力量依然来自外需和房地产，经济增长势能难言强劲，结合目前相对温和的CPI，预计央行收紧货币政策的可能性较小。我们建议维持中性的仓位，配置方面，根据我们构建的风险溢价因子，建议关注中小市值、低市盈率和高股息因子。

流动性方面，截止5 月21 日，DR007 收于2.00%，较5 月14日下降5 个BP，SHIBOR1W 收于2.16%，较5 月14 日上升9 个BP左右。本周，公开市场操作方面，除5 月17 日到期200 亿元7D逆回购的情况下，央行投放100 亿元7D 逆回购外，其余各日，面对100 亿元7D 逆回购到期，央行均保持等量投放100 亿元7D逆回购，投放利率保持在2.2%。对于MLF，5 月17 日回笼和投放的365DMLF 均为1000 亿元，投放利率保持2.95%不变。此外，5月20 日，央行、财政部有700 亿元国库现金定存招标，中标利率3.1%，比上次提高10 个BP，央行总体操作偏中性。5 月21 日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第五十一次会议，再次强调坚决防控金融风险，结合4 月经济数据反映经济增长动能边际趋缓、CPI 涨幅较温和，下一阶段货币政策收紧可能性较低。

海外方面，美国5 月15 日当周初请失业金人数为44.4 万人，预期45 万人，前值自47.3 万人修正至47.8 万人；四周均值为50.475 万人，前值自53.4 万人修正至53.525 万人，美国就业情况边际好转。美联储会议纪要偏鸽程度不及预期：部分官员认为，由于基数效应，通胀将在近期升至2%以上；经济前景面临的风险不像之前几个月那么高。同时，多位官员认为，如果经济继续快速增长，在即将召开的会议上“某个时候”开始讨论缩减购债规模是合适的，预示着美联储可能很快就会开始讨论放缓购买国债和抵押贷款债券，美国宽松政策终结的速度可能超出市场预期，后续仍需持续观察。

欧元区第一季度GDP 修正值同比减1.8%，预期减1.8%，初值减1.8%；环比减0.6%，预期减0.6%，初值减0.6%。日本内阁府5 月18 日公布的初步统计结果显示，受新冠疫情反弹影响，今年第一季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下降1.3%，按年率计算降幅为5.1%。日本内阁府当天同时公布的年度报告显示，2020 财年（2020 年4 月至2021 年3 月）日本实际GDP 下降4.6%，为1955 年有记录以来最大降幅。欧盟和日本一季度经济仍在衰退中，全球经济复苏仍在半途，预计全球流动性的扩张仍将在一定时间内持续。

经济数据方面，2021 年4 月份，社会消费品零售总额33153亿元，同比+17.7%，两年平均+4.3%，环比+0.32%；2021 年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）143804 亿元，同比+19.9%，两年平均+3.9%，4 月环比+1.49%；2021 年4 月，全国规模以上工业增加值同比+9.8%，两年平均+6.8%，环比增长0.52%。

环比上看，4 月社零为+0.32%，低于3 月的+0.94%。去除2020年的数据后，2011 年到2019 年的9 年间，有8 年4 月社消总额环比增速低于3 月，但与历史同期数据相比，今年4 月同比增速降幅明显较大，说明4 月消费的增速降低具有超季节性，消费恢复的势头进一步减弱，这与4 月清明假期旅游业相关数据的特征较为一致。今年清明假期期间，国内旅游人数恢复至疫前同期的94.5%，但旅游业收入仅恢复至疫前同期的56.7%。我们认为消费不及预期主要系杠杆率显著升高、居民收入增速放缓之下，居民对未来的预期趋于保守，消费意愿恢复较慢。

今年前4 个月，固投同比+19.9%，略高于市场预期的+19.4%，两年复合增速+3.9%，相比前3 个月提高1 个百分点，其中，制造业、房地产和基建分别-0.4%、+8.4%和+2.4%,分别较前3 个月提高1.6、0.7 和0.1 个百分点。总体来看，固投稳步回升，房地产仍然是重要支撑，体现韧性，基建回升速度慢于房地产，制造业投资进一步好转但两年复合增速仍为负。制造业投资恢复速度不及预期主要系大宗商品持续上行，上下游利润率变化出现分化，中下游制造业子行业对于投资扩大生产的积极性受到抑制。

虽然大宗商品持续的涨价将继续挤压中下游制造业的利润，但我国经济仍在持续复苏，且大多数制造业子行业2021Q1 的产能利用率已经高于19 年同期，表明制造业生产比较饱满，制造业投资后续大概率持续恢复，只是速度可能可能较慢。基建恢复节奏较慢主要系今年专项债发行节奏较慢以及政策端防风险倾向增强。今年计划发行的专项债虽然较去年减少1000 亿元，但仍然高出2019 年计划发行额较多，且今年计划赤字率仍然达到3.2%，预计后续随着专项债额陆续发行，基建投资有望持续回升。但同时也应注意到，历史上看，基建具有较强逆周期性，而21 年随着新冠疫情消退，经济逐渐好转，政府逆周期调节的必要性降低，防范化解风险、民生投入成为政策重点，因此预计较难出现基建投资大比例回升的情况。房地产投资表现出较强的韧性。2021 年，房企融资“三条红线”、房地产贷款集中管理等调控手段叠加流动性边际收紧的影响，预计房企经营策略趋于谨慎。房企土地购置速度可能出现边际下滑，带动土地购置费增速趋缓，房企项目新开工将较为谨慎，使得目前增速相对较高的房屋施工面积增速难以持续，带动建安支出增速下移，最终使得房地产投资增速边际趋缓。但是，考虑到“不急转弯”的政策倾向，这种下行预计较为平缓。

4 月，规模以上工业增加值同比+9.8%，两年复合+6.8%，较3 月升高0.6PCTS，表明工业生产持续上行。以4 月和3 月两年复合平均增速变化而论，增速提高的主要是专用设备、通用设备、电气机械等中游行业和主要出口行业，体现了持续高涨的外需对我国工业生产的拉动，而增速降低的主要是黑色、有色、化工原料等偏上游行业，可能是受到“碳中和”等政策的影响。总体来看，目前全球及我国经济仍处在持续恢复中，尤其是外需比较强劲，叠加目前变异病毒在印度及其他发展中国家的爆发，我国产业链地位更加稳固，出口保持持续强劲的可能性较大，预计2021 年工业增加值保持稳步增长。

风险提示：欧洲经济复苏不及预期，利率筑顶进程缓慢