核心导论

在《寻找城投领域的“PEG”》创新的引入城投分析新指标YG（区域平均中债估值收益率/一般公共预算收入增速）来挖掘那些由于被忽视成长性而被错杀的城投后，本文在当前“遏增量、化存量”的政策导向下对YG 指标进行了新拓展，即利用1/YG 作为衡量区域合理隐性负债率指标来挖掘那些具有债务安全天花板的城投区域。

地方政府债务“降杠杆”，隐性债务“遏增量+化存量”

政府债务层面呈现“降杠杆”的政策导向，主要是降地方政府杠杆率。其中，隐性债务的“遏增量+化存量”或成工作重点，城投平台的有息债务后续增量或受到限制。从城投债发行体量来看，今年4 月份城投债发行规模首次同比下降。从新发行城投债的资金用途来看，城投债借新还旧能力变弱的风险或提高。

债券违约或始于利息违约，利息违约案例数或有增长城投平台违约或始于利息违约。第一，城投债发行期限较长，而票面利息通常维持每年支付一次的频率，政策对负债的限制首先传导到对利息支付的影响上。第二，本金通常可采取借新还旧等方式置换，但利息需要按时偿还，因此利息包含更刚性的兑付特征。第三，若要满足“资产负债率尽快回归合理水平”等政策要求，完全偿还利息才能引导债务率降低。因此，偿还利息的重要性远高于偿还本金的重要性。

什么是区域合理负债水平，财政的增速覆盖利息支出区域合理隐性负债率应满足以下两个基本要求：第一，保障不发生城投债利息违约。

第二，通过合理举债能促进或实现当地经济财政实力的可持续成长。若举债带来了区域经济财政的成长，未来区域基本面好转，那偿债能力会呈现边际优化的特征，最终实现负债率下降。

1/YG 衡量合理隐性债务率，差异化区域合理负债水平1/YG（一般公共预算收入增速/平均中债估值收益率）和扩展的1/YG（综合财政收入增速/平均中债估值收益率）指标均可衡量区域合理的隐性债务率，区域合理隐性负债率用1/YG 来衡量，第一保障当前利息成本稳定偿还的债务水平，第二保障未来偿债能力的债务水平，是综合当前偿债实力和未来偿债实力的理论最优解。

低于合理负债率水平区域，未来收益率存在收敛可能若当前债务率显著低于合理隐性债务率，则该区域负债水平仍有上升的安全空间。具有安全空间（=合理债务率-当前债务率）的区域若是被选中，违约风险可控，且经济基本面好转后估值或走低，可获得资本利得，叠加久期效应，投资收益可观。我们计算出了浙江省各区县的合理负债率及负债率安全空间，对其进行重新梳理。

风险提示：城投平台政策再收紧，发生大规模城投债提前兑付