基数变化导致经济数据不可比，可以通过用电量数据来衡量经济状况。经济目前在温和放缓。

3-4 月基数变化比较剧烈，导致同比数据不可比较。目前市场流行的“两年平均增长”衡量方法的缺陷是，它避免了2020 年基数的影响，但同时会受2019 年基数的影响。如果2019 年3 月显著偏高，4 月偏低，则今年3-4月两年平均增长率的比较也会受到影响。

一个指标可以作为参考，那就是全社会用电量。从企业行为到居民行为，从工业到服务业，无论哪种经济活动总归需要用电，用电应该是综合评价经济比较有说服力的。今年一季度全社会用电量显著超趋势值，显示经济在较高活跃度的状态；4 月全社会用电量环比3 月下降4%左右，而2010-2019 年的4 月每年都是环比负增，且分布稳定，平均下降3.2%，显示2021 年4 月略低于季节性，经济在温和放缓。

从疫情之后的工业增加值看，它也有一个从高环比增速逐步回归的过程。2020 年4-6 月是环比超高增长，环比分别为1.89%、1.25%、1.29%，7-11 月增速平台震荡下行，2020 年11 月环比为0.60%；2020 年12 月-2021年2 月环比有一轮加速，分别为0.65%、0.66%、0.69%，可能和同期出口的加速有关。3-4 月环比放缓，分别为0.60%、0.52%。

三个因素对经济仍存在支撑，全年压力不会太大，预计后续呈徘徊特征。

后续一则考虑到全球贸易共振的逻辑存在，三四季度若欧美接种接近于完成，则全球疫苗产能亦存在外溢效应；二则地产销售存在较强的内生脉冲，上一轮地产销售增速系统性地上升是县域市场带动，本轮是一二线城市带动；三则今年财政后置，估计年内经济实质压力不大，经济全年呈环比徘徊特征，类似于2017 年。

本轮大宗商品上行存在需求端、供给端、货币端因素。后续原油为代表的全球定价商品影响缓和，PPI 同比增速将会触顶缓和，但一个变数是内需定价的工业品。

在3 月10 日的报告《可通过CPI 之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾分享过义乌小商品指数、长江商学院BCI 消费品价格前瞻指数等跟踪通胀周期的指标。

本轮大宗商品价格上行存在需求端驱动，一则疫后实际经济增长处于修复过程中；二则疫后制造业存在补库存效应；三则中美地产销售周期均处于上升期，存在共振效应。

本轮大宗商品价格上行存在供给端驱动，一则疫后经济的特征之一是供给修复速度慢于需求；二则资源国疫情影响商品供给；三则中国碳中和计划、美国清洁能源计划带来供给收缩预期。

本轮大宗商品价格上行存在货币端因素，2020 年疫情冲击下主要经济体货币政策有不同程度宽松。

从以上主要驱动因素来说，中国实际增长因素环比已有初步放缓，社融代表的货币供给亦呈收敛特征，三季度美国引导货币政策退出预期亦概率较大，大宗商品上涨的边 际动能将逐步缓和。

在绝对价格不再显著假设的背景下，同比拐点将会出现。在5 月11 日《如何看通胀指标的继续走高》中，我们指出：原油价格同比拐点似乎已经出现，只要布伦特原油价格5 月不高于76 美元/桶，6 月不高于95 美元/桶，则5-6 月同比均将低于4 月。从经验上来看，PPI 将同步滞后于全球定价商品比如于5 月形成同比顶部。换句话说，届时PPI 虽然高，但见顶趋势会影响预期。但这里一个变数就是钢价为代表的内需定价，螺纹钢5 月同比涨幅在进一步扩大，且环比涨幅迅猛。钢价在很大程度上受供给收缩预期的影响，未来“去产量”政策如何演进至关重要。

今年的货币政策主特征是货币供给回归中性+金融政策偏紧，全年流动性存在天花板。但从货币供给收缩的节奏看，3-4 月力度较大，后面压力将小于3-4 月。

在疫后货币政策回归正常化、通胀存在一定不确定性，以及控制宏观杠杆率的大背景下，我们理解今年货币政策主特征是货币供给回归中性+金融政策偏紧。

对于货币供给回归中性来说，我们预计全年信贷将环比2020 年零增长，社融同比少增3 万亿元左右。

对于金融政策偏紧来说，今年政策会维持在房地产、地方融资、影子银行三个领域的政策高压，从而压降信用派生能力。

从货币供给收缩节奏来看，3 月和4 月社融同比少增分别为1.8 万亿元、1.3 万亿元，相对力度较大，后续压力预计将环比有所下降。

以上宏观特征下的权益资产和债券资产：以风险收益比去观测。

从经验规律看，债券走势可以以PPI 周期为坐标，这一轮处于熊市尾段，主要风险因素是钢铁去产量所带来的PPI 扰动。

对权益资产来说，复苏交易的主要有利因素是疫情好转依然存在较大空间，主要约束因素是PPI 周期临近顶部区域；通缩交易的主要有利因素是经济放缓预期，以及货币供给收缩在节奏上度过压力最大的阶段；主要约束因素是流动性存在天花板。在这样的一个特征下，预计资产风格将会在复苏交易和通缩交易之间反复切换，建议“两头策略”，一是低估值，一是高估值低PEG。两者中间年均复合增长率不高、靠拉长久期来获取高估值的资产依然存在偏高风险。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。