6 月社融大幅超预期，“靓丽”的金融总量指标背后，隐含的信号不容忽视。

“靓丽”的金融总量指标下，结构分化非常明显，指向经济结构性问题凸显信号一：票据融资超季节性增长、推动社融超预期，可能与房企增加票据融资、表外融资转表内等有关。6 月，社融超预期主因信贷高增，而信贷同比多增主要缘于票据融资的贡献。地产销售回款压力上升下，部分房企可能增加票据融资；同时，部分地区城投债持续“零”发行，也可能借助票据融资来“续命”。经验显示，票据融资增长加快，多出现在信用持续收缩、尤其是非标融资大幅收缩阶段。

信号二：居民中长贷同比连续两个月回落，对房地产投融资的影响需紧密跟踪。

6 月，新增居民中长贷5156 亿元，同比下降1193 亿元、同比降幅高于上月的236亿元，地产销售回款走弱的迹象进一步显现。地产调控加强下，房企自身贷款、债券和非标等融资渠道收缩，对销售回款的依赖度显著上升；贷款集中度等约束下，额度紧张或进一步加大销售回款回落压力，对地产投融资的影响不容忽视。

信号三：M1 创新低，与M2 明显背离，可能指向企业需求恢复总体偏弱、同业派生较多。6 月，M1 同比5.5%、创14 个月以来新低，而M2 同比增速抬升0.3个百分点至8.6%。M1 增速回落，直接缘于企业活期存款减少，可能与地产销售回落带来的资金活化减少、企业经营活力下降等有关；而M2 回升，主因企业定期存款、非银存款明显增多，可能指向企业需求恢复总体偏弱、同业派生较多。

重申观点：信用环境仍处于“收缩”通道，结构性问题凸显。信用环境大致沿着我们前期提示的三条“收缩”逻辑演绎：杠杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现，维持全年社融存量增速10%左右的判断。社融、PMI 等领先指标显示，经济高点已过、趋势明确，但回落幅度或相对缓慢。结构性政策、产业结构优化等，或使得本轮信用“收缩”带来的经济影响，结构分化会非常明显。

常规数据解析：票据高增、企业中长贷维持高位，居民中长贷回落、非标收缩信贷高增推升社融，非标融资持续收缩、债券融资回归常态。6 月，新增社融3.67万亿元，同比多增2008 亿元；存量增速11%，与上月持平。其中，人民币贷款同比多增4131 亿元、为社融主要贡献项；信托、委托和表外票据合计收缩1740亿元；政府和企业债券分别为7475 亿元和3702 亿元，与2020 年同期大体相当。

信贷分项来看，票据融资超季节性增长，企业中长贷维持高位、居民中长贷回落。

6 月，新增贷款2.12 万亿元、同比多增3086 亿元，贷款余额增速12.3%、较上月回升0.1 个百分点。其中，票据融资2747 亿元、同比增加4852 亿元，企业中长贷同比多增1019 亿元、增幅创16 个月以来新低，企业短贷同比少增960 亿元；居民中长贷同比少增1193 亿元，居民短贷3500 亿元、与2020 年同期相当。

风险提示：债务风险暴露，加剧信用分层。