核心观点：

本周全面降准的超预期落地以及社融增速的企稳，均释放出政策维稳信号，我们认为这反映出经济基本面低于预期的可能性较大，下半年经济面临减速压力较大，疫情后经济的薄弱环节尚未得到有效改善，需求及通胀分化也导致经济结构性矛盾进一步加深。

从经济环境来看，下半年出口、地产投资等快变量存在放缓风险，而消费、制造业投资等慢变量下半年带来的边际贡献有限，且出口回落也会进一步影响内需的修复步伐。从金融环境来看，二季度信用收敛速度加快，企业、居民的融资需求均存在减弱迹象，对下半年经济也将存在滞后影响。

出口领先指标已经呈现见顶回落迹象，下行压力或将在四季度体现。一方面，海外发达经济体普遍有望在三季度末、四季度初达到群体免疫状态，高额的失业补贴发放边际放缓将带来居民的消费动能减弱；另一方面，限制美国供应链修复的部分因素将在三季度改善，比如失业补贴降低了就业积极性，学校尚未复课使得父母被迫赋闲在家。

地产销售下行拐点已现，将持续约束开发商资金链，预计下半年房地产开发投资将步入缓慢下行区间。3 月以来全国商品房销售面积增速开始下行，4、5 月以来持续降温。向前看，随着5 月土地出让“两集中”告一段落，预计短期新开工和竣工的反弹或将持续，对开发投资带来支撑。但是，销售拐点的确认，也会持续约束开发商资金链条，房地产投资基本见顶。

经济薄弱环节仍未得到有效改善，制造业修复进程存在放缓风险，年内消费复苏偏慢的问题难以消除，下半年对经济的增量贡献相对有限。经济修复不均衡的现象依然存在，贫富差距扩大及疫情反复导致消费恢复持续不及预期，内需疲弱、盈利分化导致中低端制造业投资恢复进程缓慢。同时，疫情后带来了社会财富的再分配，大型企业经营状况显著好于小微企业，高收入群体收入稳定，金融资产大幅增值，而低收入群体仍然挣扎在基本生存线上。

财政后置导致上半年基建投资持续疲弱，未来反弹空间存在两大约束。下半年财政空间预留较多，随着后续公共财政支出加快，三季度专项债进入密集发行期，有望带动基建投资增速迎来反弹。但受限于地方政府再融资压力较大，地方政府的投资意愿能否有效改善，叠加财政部对于专项债项目考核趋严，可能限制未来基建投资的反弹高点。

实体融资需求走弱，也预示着经济增长动能放缓。去年四季度以来，表外和直接融资均呈现收缩趋势，带动社融增速逐步下移。今年二季度以来，社融存量同比增速的下行速度明显快于市场预期。尽管表外融资收缩属于严监管下的被动压降，居民中长期贷款也同样受到地产政策的严控，政府债券的回落则对应财政刺激力度的放缓，但企业债、企业中长期贷款的回落则真实地表明实体自发性融资需求的转弱，一定程度上预示着经济的势能或将逐渐放缓。

国内经济内生动能仍显不足，下半年存在减速风险，此时全面降准的推出具备其合理性。货币政策保持边际微松的取向，有助于从需求侧角度进一步推动经济恢复向均衡迈进。由于财政政策仍然预留较大空间，我们认为下半年监管层在稳定地方债务风险的同时，应当着重发挥专项债资金的使用效益，防止专项债资金闲置，尽快推动支出端加快发力。