龙头制胜，顺势而为

回顾全球主要MLCC 供应商的股价表现，在一些时期的回报率相对于大盘指数呈现出剧烈的相对波动，证明过去超额收益的出现具有一定的规律性。

本篇报告作为被动器件“顺天应时”系列报告的第二篇，旨在复盘MLCC 的发展历史规律，同时寻找影响这些超额收益出现的因子。通过复盘我们得到两点结论：1）长期来看，大龙头回报率远远领先其他龙头。日本、中国台湾地区的第一大MLCC 龙头供应商村田、国巨等均收获百倍以上回报率，是同时期其他竞争对手的数倍；2）MLCC 的投资机会集中在少数时期。除2012-2015 年期间，大部分情况下超额收益出现的时间区间较短（1-2 年），但呈现出极强的爆发力和波动性。此外，价格预期因素的存在使得股价与基本面存在“时间差”。

中长期维度看需求，聚焦应用和定价

我们认为，中长期维度对MLCC 行业需求产生影响的主要来自产品端，即终端应用、产品性能和产品定价三方面。智能终端功能不断丰富、性能不断增强，所使用的元器件数量随之提升，构成MLCC 中长期需求中“量”的逻辑。MLCC 的应用存在三次跃迁，即：萌生于便携式影音设备，爆发于移动通信，繁荣于汽车电子。新型智能终端的出现、通信技术跃迁和传统终端电气化水平提升等对被动元器件形成产品升级的拉动力，构成MLCC 中长期需求中“价”的逻辑。MLCC 升级的原动力来自终端功能增强下电子回路大幅增加，驱使终端内MLCC 数量和总容量需求不断提升。此外，在MLCC 国际竞争市场，汇率可以通过产品定价传导至需求侧，这种影响是建立在长期、幅度较大的升值或贬值，并非“一日之功”。汇率是全球不同区域的产业竞争中非常重要的长期变量。

短期维度看供给，聚焦格局和成本

我们认为，需求侧的波动体现在行业的中长期增速，需求因子如应用、创新和汇率在短期内难以看到剧烈的变化，持续性在1-2 年的MLCC 高景气爆发更多是对供给侧变化的反应。2018 年MLCC 行业超高景气来自于供给结构的巨大变化，日本MLCC 制造商启动产品结构向车规级转型，同时韩厂事故停产致使交期进一步延长，再叠加渠道库存的放大效应，形成部分型号高度紧张的局面。因此，MKCC 交期和库存水平是判断价格趋势的有效指标。此外，MLCC 电极材料使用的铂金、银、镍、铜等金属材料价格也将从成本端影响行业供给。最后，值得关注的是叠层机、薄膜流延机等上游关键设备的交付能力，虽然头部厂商具有一定的自制能力，但在MLCC 需求增长较快的年份可能影响二线厂商产能的扩张进度，使得价格上涨的持续性更强。