流动性相对平稳跨过年中，后续流动性变化推演，本文梳理、可供参考。

5 月中下旬以来，隔夜利率中枢抬升；6 月底逆回购“加量”

流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢近一个半月明显抬升。5 月中下旬以来，货币市场利率多数上涨，跨期资金 R007 和 R014 上涨超 50BP，隔夜利率先涨后跌，资金波动总体并没有明显超季节性变化。但以 R001 为代表的隔夜利率中枢明显抬升，从前几个月的 1.9%抬升至 2.1%左右；与此同时，隔夜质押回购成交规模，由前几个月日均 3 万亿元左右增加至近一个半月的日均 3.6 万亿元左右。

公开市场操作打破“100 亿元”常规投放，单日投放规模有所增加。3 月以来，公开市场基本维持每天“100 亿元”逆回购投放和到期，即使月末、财政缴税期也没有增加投放，同时逆回购利率持续保持不变，MLF 到期等额续作、也没有额外投放。6 月 24 日以来，逆回购单日投放规模由前期 100 亿元增加至 300 亿元。

流动性变化受到地方债供给、年中考核等因素干扰隔夜利率中枢的抬升，或与地方债供给增多带来的资金回笼有关；而 6 月下旬的货币市场利率变化，缘于跨期干扰。2 月至 5 月中旬，地方债供给偏少等，使得部分机构资产“欠配”现象较为突出，资金融出增多、隔夜利率持续低位；5 月中下旬以来，地方债发行明显加快，逐步吸收机构“欠配”资金，推升隔夜利率中枢。年中临近，跨期需求带动 7 天以上资金成本上涨，而隔夜资金需求下降。

逆回购小幅“加量”，表明“维稳”态度，维护半年末流动性平稳。尽管近期货币市场利率多数上涨，并没有出现明显的超季节性变化，指向跨期资金面压力的相对有限。此时，连续几天逆回购投放小幅“加量”200 亿元，更多在于表明“维稳”态度、引导市场预期，也没有释放进一步“宽松”的信号，不宜过度解读。

往后来看，流动性较难趋势性收紧，但预期容易受到干扰跨期后的资金面，仍将面临地方债集中供给、财政缴税等因素干扰。三季度或为年内地方债供给高峰，截至 6 月 30 日，22 个省市公布的三季度地方债发行计划中，地方债新券发行规模达 1.37 万亿元、其中 7 月超 3900 亿元，预计全国三季度地方债新券月均发行规模或在 6000-7000 亿元左右。此外，7 月为三季度集中缴税大月、正常年份的新增财政存款近 1 万亿元，缴税等因素也或干扰资金面。

政策“呵护”下，流动性或较难出现趋势性收紧的情况，但预期容易受到地方债供给、通胀预期等的干扰。“防风险”、“调结构”下，货币政策以稳为主，央行明确表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；考虑到 7 月开始 MLF 到期规模增加，平抑地方债供给等带来的波动，或主要依靠逆回购等短期工具。但是，机构杠杆交易较多，对央行操作、短期资金变化较为敏感，容易出现预期波动。

风险提示：金融风险加速释放，地方债供给超预期。