2021 年5 月工业企业利润同比增长35.4%，两年平均增长20.2%，略低于4 月的22.6%，维持较高增速。原因有三方面。第一，5 月工业生产两年平均增速6.6%，略低于4 月的6.8%，增速稳定。第二，5 月PPI 同比增长9%，增速较上月上升2.2 个百分点。第三，1—5 月累计营业收入利润率是7.11%，高于上月的6.87%。当前需求继续恢复，但是供给受到约束，产出缺口为正，企业的定价能力增强。与此同时，成本费用下降，企业每百元营业收入中的成本同比减少0.75 元，环比略降0.29 元。

但是从结构上看，盈利分布存在两个不均衡。首先，由于市场势力不同，大宗商品价格上涨，使上游采矿和原材料制造行业受益较多，而下游行业成本压力不断加大。其次，大中型企业利润增速高于小微企业，国有企业利润增速高于私营企业。一方面，疫情对消费的影响仍在持续；另一方面，小微企业多集中在下游行业。实际上，根据疫情的发展，国有企业利润增速先是弱于私营企业，然后再超过私营企业。随着消费的好转，私营企业利润增速有望回升，并可能像疫情前一样超过国有企业。

此外，疫苗、医疗物资需求持续旺盛，1—5 月医药制造业利润同比增长85.7%，两年平均增长50.9%，分别较上月上升23.6、12.5 个百分点。和出口相关的电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业利润长期维持较高增速，这也和这些行业的生产增速较高一致。

ROE 是连接实体经济和资产价格的核心变量。长期来看，经济处于稳态时，利润增速和ROE 趋势一致，但是短期情况下并非如此。假设企业不分红，利润都用来投资，只要利润增速大于ROE，ROE 就会上升，当利润增速向下和ROE 交叉后，ROE 才会下降。还可以从R=αY/K 来分析ROE。

将资本存量粗略视为潜在产出，ROE 和产出缺口对应，ROE 增速和产出增速缺口对应。ROE 增速等于利润增速减去资本存量增速，只要利润增速高于潜在经济增速，ROE 就会上升。

从经验来看，利润增速和PMI、名义经济增速同趋势，领先ROE 半年到一年。目前来看，或许利润增速拐点显现，但企业ROE 拐点未至，还会继续上升，大概在利润增速降至8%（潜在名义经济增速）左右，ROE 开始下降，预计这个时间点最早在2021 年末，迟的话可能在2022 年中。

对市场而言，经济增速、利润增速下降初期，PMI 仍高于50%，经济增速仍高于潜在经济增速，利润增速较高，ROE、产出缺口还会增长一段时间，此时股价增速虽然下降，但增速依然为正。随着经济增速、利润增速进一步下降，ROE 下滑、产出缺口转负，股价开始负增长。当然，由于投资者预期的存在，股价会提前反应，股价的拐点位于利润增速拐点和ROE 拐点之间。

风险提示：地方债发行节奏超预期；出口变化超预期