投资要点

前言：过去十年，随着电子产业转移，涌现了一批诸如华为、小米、立讯精密、舜宇光学等优秀的终端和零组件公司，也为上游元器件国产化提供了肥沃的土壤。本文通过深度复盘日本元器件产业的崛起和走向巅峰，来寻找元器件国产化浪潮中的投资机会。

崛起：二战后电子工业蓬勃发展，日厂占元器件行业半壁江山。容阻感、晶振、滤波器等元器件领域，日本厂商均占据了半壁江山。究其背景，源自于二战后日本电子工业的蓬勃发展，特别是1970-1985 的黄金期，日产彩电、VTR 等终端全球风靡，为上游元器件的崛起提供了很好的基础。

巅峰：垂直一体化+多品类扩张，村田、TDK、京瓷、太诱成全球标杆。

复盘日本元器件巨头：1）村田从陶瓷电容起家，通过全球化扩张和多领域拓展，成为行业霸主；2）京瓷从精密陶瓷起家，沿着零部件到解决方案扩张，打造电子陶瓷王国。3）TDK 从磁材起家，通过并购成为磁材、消费锂电双巨头；4）太诱从陶瓷电容起家，专注于高端MLCC 和电感。

日系玩家充分挖掘材料（陶瓷/磁材）潜力，持续打磨工艺（流延、叠层、共烧等），并自研设备，构筑核心竞争力，精益求精、坚持创新的工匠精神，正是在材料、工艺、设备环节积累Know-how 的基础。前期主要横向拓展能力需求相似的产品线，后期通过并购向下游延伸，做强做大。

启示：国产化黄金期开启，具备一体化能力的平台型企业空间巨大。随着终端、模组、组装向中国大陆转移，以及制造业升级、微笑曲线上移，元器件迎来国产化浪潮。从日本元器件巨头成长史我们判断：具备材料、工艺、设备垂直一体化能力的厂商有望脱颖而出，并且通过横向产品线的拓展和纵向延伸，未来成长空间巨大。

投资建议：我们首推三环集团，多个产品已经实现了材料、工艺、设备的垂直一体化，未来有望充分受益MLCC、PKG、基片等被动元件的国产化，同时作为平台型企业，也具备产品线持续扩张的潜力。另外国内电感龙头顺络电子、MLCC 龙头风华高科、薄膜电容器龙头法拉电子也坚定看好。

风险提示：下游需求疲软，产品价格下滑，5G 终端、新能源车增速放缓，行业大幅扩产、竞争格局恶化