核心结论：① 4 月底以来，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。② 中期方向上来说，不管是复盘过去20 年的A 股，还是过去50 年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。③ 短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如今年4-5 月，去年11-12 月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007 下行）。④ 向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007 与调查失业率的月度数据基本拟合），Q3 来说，预计流动性比Q2 再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。⑤ 但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

1、5 月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中，我们通过行业景气与市场表现的匹配度，重点提示【军工】和【半导体】机会；上周报告《开辟超额收益新战场：当前仍然是指数一般、个股活跃》中进一步提出在类似逻辑下，可将光伏、生产线设备、面板及组件、化学纤维等行业纳入观察。过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。

2、成长风格的基本框架：【三段论】

①长期维度——经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990 年代、2010 年代开始进入经济增长中枢下台阶（L 型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

②中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A 股市场不变的“哲学”： 成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。不管是复盘过去20 年的A 股，还是过去50 年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上，70 年代末以来硬件与设备行业PE 走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感。以A 股为例，2010 年4 万亿退出、信用收缩、利率上行，2013 年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市，2010 年中小板大涨超过20%，2013年创业板大涨超过70%，背后是10 年IPHONE 手机的产业周期和13 年移动互联的产业周期。

同时，追逐高景气是A 股市场不变的“哲学”，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。

③短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。以DR007 衡量金融体系流动性，以2013-2015 以及2020 年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13 年两次钱荒期间、20 年5-6 月和今年初，强势板块也会阶段性跑输大盘。

今年1 月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风行业分类，今年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7%，减持幅度居首的均为去年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是今年一季度调整的重要原因之一。

3、短期来看，关注Q3 资金面的变化。中期来看，目前的高景气板块，产业周期仍然比较确定，中期趋势大概率仍然占优，如果Q3 出现阶段性调整，Q4 可能迎来估值切换的机会。

向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007 与调查失业率的月度数据基本拟合，图18），Q3 来说，预计流动性比Q2 再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化。