核心要点：

政策相对克制，疫后逐步回归

为了应对新冠肺炎疫情带来的自大萧条以来最大的全球经济衰退，各主要经济体均迅速出台了较为强力的货币政策。相对于欧美大规模的货币政策刺激，无论从央行资产负债表扩张规模，还是市场利率方面，我国央行的表现显得相对克制。随着我国经济在全球范围内率先复苏，我国的货币政策也从去年下半年开始逐步回归常态化的进程，截止今年4 月份，社融增速已逐步回落至11.7%的水平，M2 增速也回落至疫情前的水平。无论是银行间市场还是实体经济，流动性水平均较疫情期间有所收紧，但总体还是较疫情前更宽裕。

总量温和回落，结构精准灵活

以实际GDP 8.5%和CPI 2.5%来估算，今年的名义GDP 增速约为11%左右，较4 月份数据低0.7%个百分点左右。也即到年底，社融增速整体会延续趋势性回落的过程，但是回落的节奏相对温和平缓。还可以从三个方面看这一趋势：一、宏观杠杆率新高后出现回落，货币政策需要控制杠杆率，但并不迫切。二、通胀会对货币政策产生一定的压力，但结构性特征致其不会产生太大影响。三、美国通胀压力推升国债收益率，一定程度上掣肘了货币政策空间，但总体影响有限和可控。在总量温和回落的基础上，可能进一步在结构上为小微企业提供支持。

财政空前扩张，六稳六保纾困

受疫情影响，2020 年的财政政策空前扩张。目标赤字率自2.8%提升至3.6%以上，为近十年的最高水平；对应赤字规模比去年大幅增加1 万亿元至3.76 万亿元。新增专项债规模大幅扩容74%至3.75 万亿元，同时发行抗疫特别国债1 万亿元。但由于支出结构主要覆盖“六稳六保”方面，所以并未对基建投资造成大幅的拉动。

政策稳定连续，支出提质增效

今年《政府工作报告》强调积极的财政政策要提质增效、更可持续，将财政赤字率安排在3.2%左右。虽然今年不再发行抗疫国债，赤字率较去年下调，但财政直达资金增加8000 亿元至2.8 万亿元，地方政府专项债也超出市场预期。一季度财政支出节奏略缓，预计下半年会有所加快，从而推动基建投资温和上行。但地方政府债务负担和逆周期调节需求减弱，决定了基建投资上行幅度有限。我国和海外发达经济体的区别决定了我国财政政策不会放弃债务约束从而进行大规模的财政刺激，更有效和适合我国国情的是货币政策和财政政策相互配合，促进我国经济的以后复苏和结构转型。

风险提示：

通胀超预期上行，海外疫情发展超预期。