报告要点

　　1-7 月游戏市场规模稳步增长。2021 年上半年，中国游戏市场规模达1504.9 亿元，同比增长7.89%，虽然在2020 年上半年同期高基数下增速有所回落，但近两年复合增速达到14.89%，保持良好的增长态势。其中移动游戏在2020 年疫情流量红利及2021 年新品密集上线的驱动下，近两年复合增长达22.03%，市场规模达1147.72 亿元，市场份额进一步上升至76.26%，同比上升1.22pct.7 月，移动游戏市场为182。亿元，环比减少6.28%，同比实现6.62%的增长。

　　年轻成年用户为玩家主体。截至21Q2 移动互联网用户月活规模达11.57 亿，较20Q4增加600 万，且用户使用时长呈现上升趋势，21Q2 用户日均使用时长为5.8 小时，为整个游戏市场流量大盘奠定基础。从用户年龄结构来看，手游市场规模更依赖于具有收入及付费能力的19 岁至35 岁用户，游戏产品能够在一定程度上满足其工作之余的娱乐及社交需求。

　　市场头部产品固化，优质厂商新老产品共发力。品类方面，休闲大类游戏占新增游戏数量比例有所提升，ARPG/MMORPG、MOBA、射击品类流水贡献最高，卡牌、放置等产品类型流水占比有所提升。IP 方面，游戏IP 的类型呈现多样化，经典IP 产品拓展深耕细作，原创IP 游戏的数量及流水占比均有所提升。产品表现方面，头部产品中基本上以老牌游戏居多，表明游戏市场在存量博弈下精品研发与长线化运营将为产品建立较高的竞争壁垒，而头部及二线优质游戏厂商的产品优势更为明显，在今年1-7 月属于新老产品共同发力的态势：1)上半年中国区App Store 手游新增下载榜TOP 20 中腾讯《王者荣耀》《和平精英》排名第一和第二名，上线多年依旧保持头部优势；新游下载榜TOP20 中，吉比特雷霆《摩尔庄园》居首，《一念逍遥》排名第15 位，三七互娱有三款新产品入榜，7 月iOS 手游下载榜中《王者荣耀》《和平精英》继续占据前两位，《摩尔庄园》下降至第8 位，网易与漫威推出的首款MOBA 新品《漫威超级战争》上线后连续5 天登顶iOS 免费榜，并进入月度榜单前5.2)2021 年上半年中国区App Store 手游收入榜中腾讯与网易分别占有8 款、5 款产品，吉比特雷霆有2 款游戏上榜，分别为《一念逍遥》和上线5 年的《问道》，在7 月全渠道流水测算榜TOP 10 中，6 月末上线的《梦幻新诛仙》表现出色，首月流水预计达5 亿，排名较6 月上升27 名至第7；新游流水测算榜中，《斗罗大陆：魂师对决》登顶。

　　买量总体上升环比下降，内容营销手段多元。上半年游戏行业素材投放数量同比增长112.83%，投放公司主体较2020 年同期也有所回温，但单月呈现环比下降态势，直至6 月暑期档后素材投放和投放主体才再度攀升。上半年休闲、网赚、射击、经营、动作等品类投放呈现明显的上升趋势，现代题材游戏投放居买量市场绝对主导，且原先不太通过买量进行推广的游戏题材如二次元游戏加大了买量投放；7 月头部投放游戏产品的品类变化较小，题材方面传奇、仙侠、魔幻及二次元题材投放素材较6 月有所下降，战争题材的投放有所上升。产品投放前通过买量增加曝光成为游戏宣发的常规手段，单纯的效果买量正在被品效合一的立体化、多元化营销方式所代替，实现内容的精准投放、私域流量的运营将成为保障营销效率的主要方式。

　　游戏出海保持强劲增势，细分品类仍有上升空间。上半年中国自研游戏出海规模为84.68 亿美元，同比增长11.56%；7 月，由于《原神》2.0 版上线以及《荒野行动》《Stateof Survival》等部分产品带来的增量导致自研游戏海外收入再度增长至16.48 亿美元，环比增长9.24%。游戏研发与发行能力不断提升，中国游戏厂商在美国、加拿大、德国、韩国等多个主要游戏市场的份额提升，且在三消融合、SLG&MMORPG 等细分品类市场份额仍有上升空间。

　　多因素引发上半年业绩波动，研发投入持续增加。A 股CS 游戏行业上市公司2021H1合计实现营业收入359.36 亿元，同比减少3.37%，实现归母净利润81.87 亿元，同比减少26.65%。上半年游戏行业整体业绩增速有所下滑，主要影响因素包括：1)游戏新品上线进度以及流水递延确认；2)新产品上线前期营销投入增加；3)老产品运营周期因素导致流水自然回落；4)2020 年同期疫情期间流量红利产生的业绩高基数因素。随着部分上市公司新产品利润的释放，二季度行业利润端环比已有明显改善。

　　投资建议：游戏产业在后疫情下回归产品驱动的发展逻辑，1-7 月产业规模在去年同期高基数下依旧保持稳健增长。公司层面，产品上线节奏及投放回收周期造成了利润端的短期波动，因此产品驱动逻辑下业绩释放的节奏为先收入后利润，随着上半年上线的新品利润的释放以及后续储备产品的上线，游戏板块有望在下半年恢复业绩的增长。同时多项政策近期落地使得前期监管收紧的不确定性风险得以释放，目前板块市盈率18 倍，21PE 中值16 倍，建议把握调整后的游戏板块估值修复机会。标的方面建议关注吉比特、完美世界、三七互娱等。

　　风险提示：政策变动风险，流水表现不及预期，新产品上线进度不及预期等。

（文章来源：山西证券）

文章来源：山西证券