核心观点：

1. 上半年全球供需缺口引领了我国出口走强，再加上房地产销售投资表现强劲，上半年经济保持快速修复的状态。值得注意的是，疫后经济的复苏具有不均衡的特征，在经济向趋势回归的过程中，环比动能的减弱是必然的。

2. 展望下半年，首先是要判断是否还在“爬坑”，如果修复大背景没变，全球经济仍然有向趋势值修复的动力。第二是上半年经济动力的延续性。第三是新的支撑力。据我们测算，欧美日等发达国家在今年三四季度陆续可以实现群体免疫，需求进一步释放，带来经济边际增量；发展中国家落后至少半年，全球供需缺口的逻辑仍然成立，出口有保障。地产预计将步入下行周期，但竣工周期相关投资可以熨平波动；制造业投资在盈利改善的背景下有望提速；财政“后置”特征明显，下半年发力可期。总结而言，上半年的“地产+出口”双轮驱动仍有韧性，但环比动能将减弱，制造业投资以及财政后置发力为下半年经济提供了边际的支撑。

3. 由于疫情引发全球宽松政策，推升了全球通胀预期上升。疫后宏观政策的走向和节奏、物价以及汇率、流动性的变化，是我们资产配置逻辑框架的重要因素。

4. 美联储6 月议息会议并未明确收紧，但整体表述偏向“鹰派”。美联储短期不急于收紧的核心原因在于就业市场疲软，预计美联储会在秋季根据就业改善情况释放Taper 信号，到2023 年初再考虑加息事宜。美联储在今年到2022 年末仍保持扩表，全球流动性整体维持宽松。

5. 下半年广义流动性压力预计小于上半年。一季度宏观杠杆率较上年末下行2.3 个点，二季度预计延续下行，下半年保持杠杆率稳定的压力明显减小，货币政策全面转紧的概率较小，应仍会维持“稳货币+紧信用”的组合，结构上抑制房地产和地方隐性债务融资，全年新增信贷大致持平去年，鼓励实体经济融资，4 季度财政再度发挥“稳增长”作用。

6. 通胀方面，同比高点或已过，物价压力总体可控。全球大宗商品价格持续上涨带动我国主要工业品价格持续上涨。5 月PPI 同比上涨9.0%，目前PPI 环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率形成。对CPI 而言，猪肉价格下降对食品项CPI 影响较大，将对CPI 技术性降温。

7. 人民币预计保持双向波动，外资流入有望保持良好节奏。美元指数反弹幅度有限，贸易顺差对人民币汇率仍有支撑，政策面释放强烈稳预期的信号，人民币汇率预计整体仍在合理范围内均衡波动，对外资吸引力仍在。

8. 下半年A 股整体或维持震荡态势，以结构性机会为主。盈利增速可能已过高点，流动性环境继续推升估值空间较小，由于宏观经济复苏有显著的结构性特征，A 股下半年以结构性的机会为主，高景气的成长板块、核心资产以及优质赛道可能占优。

9. 10 年国债收益率或在3.0%-3.2%间窄幅波动，难有趋势性机会。十年国债收益率在一季度达到高点后整体下行，未来货币政策进一步宽松的可能性较低，收益率很难向下突破。经济和通胀高点大概率已过，收益率较向上突破也缺乏动力。而外资持续流入、金融机构仍然面临资产荒，虽有地方债供给加速的扰动，但整体供需仍较平衡，收益率预计将窄幅波动。

风险提示：疫苗保护效果不及预期；疫苗产能外溢提前；通胀持续时间超预期；货币政策快速转紧。