新股发行同比显著提速，服务实体经济成效显著。以发行日计，2021 年上半年A 股累计发行新股253 只，合计融资2158.3 亿元，环比分别下滑6.6%和34.4%，但同比分别上升97.7%、50.3%。2021 年上半年 IPO 融资额占股权融资比重环比下降5.5%至27.0%，并较2020 年全年下降1.2%。分板块来看，科创板以91 只新股数量领先，而主板募资达874.3 亿元，居首位。从单只新股募资规模对比来看，上半年注册制新股平均单只募资额为7.1 亿元，环比下降51.9%，核准制则环比提升至11.9 亿元。同时从募资额分布看，注册制下募资额位于10 亿以下的标的数量占比86.3%，环比增加21pct，注册制下首发融资更多向小盘股倾斜。

科创板企业科技含量高、成长性强、盈利能力突出。2021 年上半年发行的科创板新股在2017-2020 年研发支出占比显著领先于创业板和主板同期发行新股，体现在业绩上便是成长性更强、毛利率更高：最近三年营收和净利的复合增速分别为26.7%、55.6%，平均毛利率均超过40%，均显著优于A 股其他板块。2021 年上半年新上市科创板企业更是不乏细分领域龙头、具有国际领先技术、实现进口替代等突出竞争优势的企业。如瑞华泰打破了杜邦等国外厂商对国内高性能PI 薄膜行业的技术封锁与市场垄断；新益昌2018 年全球固晶设备市场占有率为6%，在全球固晶设备市场排名第三；极米科技为国内投影设备行业领导品牌，2018 年-2020 年1-6 月公司出货量持续保持中国投影设备市场第一。

注册制首发估值整体下行，网下博弈更趋激烈。2021 年上半年注册制新股首发PE、PS 均值分别为27.68 倍、6.41 倍，远高于核准制同期新股的21.32 倍、3.05 倍，但与2020年下半年相比均有大幅下降，估值整体下行。此外，2021 年上半年核准制网下初步询价对象数量逐月攀升，其中核准制6 月峰值达14605 家，较年初累计增长13.6%。科创板、创业板上半年网下初步询价对象数量峰值均显著提升，至6 月峰值分别达11307 家、10056家，较1 月峰值分别增加19.42%、18.95%，其中C 类增速均较高，接近25%。同时，注册制平均网下配售中签率整体呈波动下降趋势。

注册制新股上市初期表现亮眼，板块间分化明显。2021 年上半年A 股上市新股首日无一例破发，整体涨幅较高。截至6 月30 日，上半年创业板上市新股首日平均涨幅水平最高，达247%，明显高于科创板的183%，更远高于核准制下新股开板溢价率为136%，且各板块涨幅环比均提升。从上半年A 股各板块新股上市或开板后60 个交易日内各区间的股价涨幅特征来看，科创板、主板新股上市或开板后跌幅较小，且在上市或开板20 个交易日后股价企稳回升，而创业板新股上市后整体延续下跌趋势且跌幅更大。从首日或开板累计涨幅靠前新股特征来看，科创板集中在医药生物行业，创业板行业分布分散，主板主要分布在食品饮料、公用事业、通信行业。

2021 年新股网下申购收益仍值得期待。在假设网下新股100%入围率的情形下，注册制下2 亿产品规模对应网下A、B、C 类年化申购收益率分别为12.82%、10.64%、6.47%，核准制下A、B、C 类分别为3.56%、1.69%、0.61%。结合当前政策环境及监管层的表态，我们预期2021 年下半年注册制和核准制并行的概率较大。基于一系列合理假设情形下，我们对2021 年下半年A 股IPO 市场收益进行敏感性分析，对于2 亿元左右规模产品，以80%入围率计，下半年A 股IPO 网下申购收益率（未年化）分别为：公募社保养老金为3.46%~10.42%、企业年金保险资金为3.39%~10.18%、一般机构为1.72%~5.31%，与上半年的收益接近。如果加上上半年的收益率，则全年收益率分别可能为：公募社保养老金为10.01~16.98% 、企业年金保险资金为9.94%~16.73% 、一般机构为4.55%~8.14%，整体增厚收益较为显著。