当下A+H市场仍然存在结构性泡沫，A股主要集中在“消费”板块，港股主要集中在“消费”和“成长”板块。目前A股茅指数与非茅指数PE估值中位数分别为55.26和27.62，分别处于2005年以来历史分位数的91.1%和23.7%；港股南下资金重仓股与非重仓股PE中位数为15.96和11.26，分别处于历史分位数的78.74%和28.77%。从“ROE-可用估值”

维度判断，当下A股结构性泡沫主要集中在消费板块（估值分位数为60.3%，盈利分位数为63.6%，下同），具备较高的投资性价比的为周期（37.8%/66.5%）与金融（2.9%/45.8%），一级行业上性价比最高的为化工、钢铁、电子、机械、建筑装饰等。当下港股结构性泡沫主要集中在消费（51.1%/30.8%）与成长（45.8%/25%），相对而言投资性价比最高的为周期（34.4%/41.4%）与金融（19.0%/35.1%）, 一级行业上性价比最高的为军工、非银金融、钢铁、机械、轻工制造等。

2020年资金抱团的本质在于：（1）经济“修复”期和存量竞争下资金偏好业绩确定性更高的龙头品种，对于企业“盈利预期增速g”给予更高溢价；（2）龙头高出行业估值水平的部分对应若干年后盈利透支增量的折现，本文将此折现期定义为“透支久期D”。2021年春节以来抱团股回调的本质在于：（1）利率中枢抬升对估值造成压力，高“透支久期D” 及低“盈利预期增速g”首当其冲；（2）国内经济由“修复”转向“扩张”，增量逻辑下涌现更多“估值合理+高盈利弹性”的优质公司，龙头以外的公司可以更多的享受到增量经济的红利，龙头抱团泡沫有所化解。

利率上行期抱团股如何分化？回测2016-2018年利率上行期A+H市场抱团股表现可以发现：（1）Bottom久期状态下，净利润增速g与股价表现呈现明显正相关关系，增速g越高，股价表现越好；（2）Middle久期状态下，净利润增速g与股价的相关关系并不稳定，但Bottom增速g组合相对收益有明显改善；（3）TOP久期状态下，净利润增速g与股价表现呈现明显负相关关系，增速g越高，组合收益反而越差。

核心资产能否买回？当下国内外利率中枢面临上行压力，低“透支久期D”

与高“盈利预期增速g”有望跑赢市场，将其定义为“优选组合”。（1）基金重仓股：A股与港股优选组合均主要集中在“周期”与“金融”板块，一级行业最优选为银行、非银金融、房地产、交通运输、轻工制造等。

（2）茅指数成分股：优选级别推荐标的共计20支，包括歌尔股份、万华化学、韦尔股份、药明康德、中国中免等；标配级别推荐标的共计9支，包括亿纬锂能、智飞生物、汇川技术、爱尔眼科、通策医疗等。

风险提示：企业实际盈利增速与预期或有差异；利率中枢上行不及预期