工业企业利润同比保持在高位，利润率再次创历史新高。1—5 月份，全国规模以上工业企业利润两年平均增长21.7%，较4 月份增速回落0.9个百分点。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量稳，价升，利润率再创新高。1-5 月份，全国规模以上工业增加值两年平均增速与上月持平，对利润增长并未产生边际贡献。PPI 累计同比增速较上月加快1.1 个百分点，是本期利润的主要拉动因素。1-5 月利润率为7.11%，较上月继续提高0.24 个百分点，同比提高2.11 个百分点，再次刷新1996 年有数据以来新高。

虽然中上游利润占比进一步提高，但并不意味着对中下游利润造成了挤压。大宗商品价格上行，叠加需求改善，中上游利润充分释放，占比进一步提高。但在中上游利润大幅上升的背景下，下游制造业占比与上月基本持平，说明下游制造业表现不弱。下游虽然占比出现下降，但5 月两年平均增速超过了3 月与4 月。近期，市场上有观点认为因为大宗商品价格上升过快导致中下游利润受到挤压。综合观察4 个大类行业，中上游利润占比提高来源于自身利润增速较快，而下游制造业和消费品利润在近期出现了明显的改善。因此我们认为，中上游利润占比提高并不是中下游利润受到挤压的表现，上中下游行业呈现共同向好的态势。

利润初现向中下游传导的迹象。观察细分行业，下游制造业利润率增长，下游消费品利润率边际改善，说明利润出现向中下游传导的迹象。下游制造业中，除去运输设备制造业，其余行业利润率均高于疫情前水平。

环比来看，下游制造业的8 个行业中6 个行业利润率较上个月提升，其原因推测有两点，一是出口延续高景气，二是下游制造业PPI 在5 月出现回升。再看消费品行业，10 个细分行业中，仅有3 个好于疫情之前，但有5 个环比回升，意味着消费品利润率出现边际改善。

展望未来，利润率高增有望带动制造业投资加速回升。回顾历史，工业企业利润率和制造业投资有较为紧密的联系。1-5 月份，制造业投资回暖，同比增长20.4%，两年平均增速为0.6%，上月为下降0.4%。今年以来中上游利润率持续高增，本月中下游利润率也出现了较为明显的改善。制造业投资有望在高利润率的带动下加速回升。利润结构上，如果未来中上游利润对中下游的传导继续加强，结构不均衡的问题能够得到一定缓解。

风险因素：国内政策变化超预期；通货膨胀超预期等。